Imaginemos
que nos piden calcular el múltiplo EBITDA/Ventas para una compañía de tamaño
mediano que desarrolla su actividad en el sector textil, en concreto en la
confección y comercialización de moda para el segmento medio-alto. El proceso,
como ya hemos comentado en alguna ocasión, no tiene mucho “misterio” y
consistiría en buscar empresas cotizadas (si hacemos múltiplos comparables)
para trabajarnos en cada una de ellas los diferentes ratios (el EV/EBITDA para
el ejemplo que nos ocupa). Sin embargo, me gustaría añadir un pequeño
complemento a toda esta mecánica y que denominaremos de un modo coloquial
“Diana de Valoración”.
La "Diana de Valoración" es un procedimiento muy básico, pero que nos puede servir para
tener una mayor seguridad o certeza a la hora de valorar. Consiste en ir desde “lo
más general/amplio a lo más específico/concreto”, es decir, para este caso
empezaríamos estudiando los múltiplos actuales de todo el conjunto del mercado
(sin discriminar por sectores), para continuar analizando el sector que nos
interesa (moda), y concluir finalmente con aquellas compañías que consideremos
representativas dentro del sector elegido. Veámoslo con cifras reales, que
siempre es más ilustrativo.
1º.- Todo el mercado de empresas cotizadas
Aunque
es una visión muy amplia, merece la pena tenerla en cuenta para no llevarnos
sorpresas posteriores. Existen varias fuentes para encontrar este tipo de
información (cuanto más agregada sea la misma, mayor disponibilidad). Por
ejemplo, Damodaran ofrece datos EV/EBITDA por zonas geográficas agregadas que
pueden ser una primera referencia válida.
Como
se puede observar, para el mercado europeo la mediana del múltiplo EV/EBITDA se
sitúa en 10,12 (en Enero de 2017).
2º.- Sector moda cotizado.
Aquí,
en este apartado, ya vamos “apuntando” un poco más. En concreto, se han
seleccionado datos EV/EBITDA para el sector vestimenta/moda en USA y Europa
durante varios ejercicios (en Europa únicamente disponible desde 2011). Lo
primero que se aprecia es la fuerte oscilación de este indicador dependiendo de
los momentos de euforia/pánico en las bolsas, y lo segundo es que a fecha
actual una cifra de 9,5 (para Europa) es consistente con los datos obtenidos en
el punto 1º.
3º.- Algunas empresas del sector moda (cotizadas).
Y
es en este momento cuando pasamos a seleccionar compañías “una a una” para
calcular sus múltiplos. He escogido unas pocas empresas cotizadas en Europa
pertenecientes al sector moda que podrían tener una cierta semejanza con la
compañía a valorar. He de decir que un criterio que me gusta bastante a la hora
de buscar “afinidad” es el margen EBITDA/Ventas, de modo que empresas con
márgenes muy alejados de la empresa objetivo no deberían ser utilizadas para
este fin. En el siguiente gráfico he incluido empresas con disparidad de
márgenes para que se pueda ver cómo el mercado suele “premiar” con mayores
múltiplos los márgenes más altos (sin que exista una regla fija, por supuesto).
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Para terminar…
En
este caso concreto se observa una cierta alineación entre los tres puntos de la
“Diana de Valoración”, aunque también podríamos encontrarnos con supuestos en
que las coincidencias no fueses tan evidentes. Siempre y cuando las divergencias
no sean muy abultadas, podremos concluir que existe razonabilidad en el
cálculo. ¡Ah! ¡Una última cosa! Los múltiplos así determinados deberían ser “corregidos”
para poder aplicarlos a la empresa a valorar. Habitualmente se aplica un
descuento por iliquidez y tamaño que se sitúa en torno al 20%.
Socio de IDYLIA.
