Valorar
una empresa implica proyectar sus flujos de liquidez hacia el futuro, para
después descontarlos hasta el momento presente utilizando una Tasa de Descuento
adecuada. Ahora bien, no sólo de futuro “vive” el valorador, puesto que el
estudio del pasado también es importante. Conocer cómo ha sido la evolución de
la liquidez empresarial en los últimos años nos puede aportar algunas claves a
la hora de acometer un trabajo de valoración.
Desde
hace unos años (en concreto, desde la reforma mercantil de 2007) las Cuentas
Anuales de muchas empresas incorporan una nueva “herramienta” (el Estado de Flujos de Efectivo), que
aunque ya era un viejo conocido, no era de obligada presentación. En la actualidad,
todavía sigue sin serlo para aquellas compañías que presentan cuentas
abreviadas.
A
priori, parece una buena noticia y en realidad lo es. El legislador concede la
importancia que se merece al cálculo y seguimiento de la liquidez dentro de la
empresa, más allá de los criterios puramente contables. Pero vayamos al “lío”. La
finalidad última del Estado de Flujos de Efectivo (EFE) es determinar cómo y en
qué cuantía han variado los activos líquidos de una empresa a lo largo de un
ejercicio completo. De una forma esquemática (y considerando que el dinero
fluye por la empresa como si fuese agua “corriendo” por diferentes tuberías) el
“EFE” tendría más o menos un aspecto así:
Unos
pequeños comentarios sobre cada uno de los anteriores puntos:
Este
flujo, que sería el punto de inicio (se genera en el “corazón” de la empresa,
aunque lógicamente el dinero entra y sale desde/hacia el exterior a través de
ventas y compras principalmente), está formado por todas aquellas partidas que
constituyen la principal actividad de la compañía. Además, aquí se incluyen las
variaciones en Circulante Corriente. Por otro lado, hay algo que me
desconcierta bastante, y es el hecho de que tanto los Pagos/Cobros de
intereses, como el Cobro de dividendos, se consideren dentro de este flujo. Esto
es algo que “choca” y que, en mi opinión, no debería incluirse en este primer
punto (suena un poco raro que pagar intereses forme parte del negocio principal
de la compañía). Más adelante comentaremos donde los clasificamos al calcular
el Cash Flow Libre (CFL) para la valoración.
Aunque
es bastante obvio el origen/destino de estos flujos, es necesario apuntar que
aquí se recoge un concepto demasiado amplio, puesto que se incluyen aspectos
como las inversiones/desinversiones en empresas del grupo o asociadas e incluso
en activos de carácter financiero. Lo más adecuado, desde mi punto de vista,
sería considerar únicamente el inmovilizado material, inmaterial y los activos
inmobiliarios. Luego veremos cómo se trata este apartado.
Aquí
se incluyen aquellos movimientos de liquidez que están directamente
relacionados con las actividades de financiación de la empresa, como pueden ser
la obtención/amortización de Deuda Financiera, Emisión/Amortización de Instrumentos
de Patrimonio (como bonos, etc). Pero además, también aparecen los pagos por
dividendos a los accionistas (algo con lo que no estoy de acuerdo), e increíblemente,
los gastos por intereses no salen por ningún lado. Nuevamente, me parece un
apartado un tanto mal planteado, por tener en cuenta partidas que no son
estrictamente financiación y excluir otras que sí lo son o están muy
relacionadas con la misma. En fin.
Este
punto requiere poca explicación, puesto que recoge como afectan al flujo de
liquidez de la empresa las diferentes variaciones en los tipos de cambio, como
consecuencia de compras y ventas internacionales, etc.
Este
punto 5 no sería otra cosa que la suma de todos los anteriores (5 = 1 + 2 + 3 +
4). La cifra resultante nos indica la variación exacta de liquidez que se ha
producido en la empresa durante un ejercicio concreto. En el gráfico, he sacado
este punto 5 “fuera” de la empresa para que se vea mejor, aunque en realidad
estaría más bien dentro. Al fin y al cabo, es el resultado líquido de todo un
año, y su destino es el aumento/disminución de las cuentas corrientes de la
compañía.
Llegados
a este punto, y viendo que el Estado de Flujos de Tesorería presenta varias
lagunas, la propuesta es elaborar un Estudio del Cash Flow para Valoración, que
incluya todas las partidas y sub-partidas del anterior, pero ordenadas de un
modo más claro y útil (a mi entender). El resultado final (la variación en el
efectivo) será el mismo, pero el modo de alcanzarlo y expresarlo creo que es
más razonable. Pongo el esquema y paso a comentarlo a continuación:
Corresponde
única y exclusivamente a los flujos generados por las actividades de
explotación, minorado por el impuesto de sociedades que paga la empresa. Aquí
no aparece por ningún lado la variación en el Circulante (esto se tendrá en
cuenta más adelante), ni por supuesto pagos/cobros de intereses, cobros de
dividendos, etc. Se podría decir que es un flujo mucho más “puro” que el
anterior “Flujo de Actividades de Explotación”.
Aquí
se consideran las inversiones/desinversiones en inmovilizado material, inmaterial
y activos inmobiliarios. Por supuesto, no se incluyen
inversiones/desinversiones en activos financieros, ni en empresas del grupo y
asociadas.
Se tienen en cuenta únicamente aquellas partidas
que están directamente relacionadas con la explotación, es decir, las
existencias, los clientes y proveedores.
Este
Cash Flow se diferencia del denominado “Flujos de Actividades de Financiación”
(en el esquema inicial) en que incluye por un lado, además de los movimientos
de las Deudas Financieras (e Instrumentos de Patrimonio) los gastos financieros
netos, y por otro lado excluye los pagos de dividendos a los accionistas.
Recoge
los movimientos de liquidez específicos con los accionistas, como dividendos y
movimientos de capital, principalmente.
Este
apartado es como un “cajón de sastre”, en el que se aglutinan todas aquellas
partidas que no han tenido cabida en los puntos anteriores, al no representar
movimientos de liquidez asociados directamente a la actividad principal de la
empresa.
Al
igual que en el esquema inicial, a este punto llegamos mediante la suma de
todos los anteriores. El importe resultante debería ser el mismo en ambos
esquemas.
Por
lo tanto, a la pregunta inicial… ¿sirve
para algo el Estado de Flujos de Tesorería? ... la respuesta es un sí pero
con matices. “Sí”, porque el reflejar la liquidez generada por la compañía
durante un período de tiempo es muy útil para el valorador (le permite tener
una visión histórica de los flujos). Ahora bien, la forma en que están
agrupados algunos flujos es mejorable. De hecho existen divergencias entre el
tratamiento que da el PGC y las Normas Internacionales de Contabilidad _NIC a algunos
de ellos (los intereses, por ejemplo). Por lo tanto, es más recomendable
utilizar un esquema de flujos “corregido”, partiendo desde el “Estado de Flujos
de Tesorería” hasta llegar al “Estudio del Cash Flow para la valoración”.
Socio de IDYLIA.
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