Lamentablemente
para mí la respuesta en un SÍ (y ahora explicaré por qué digo esto). Aunque no
conviene generalizar, en la gran mayoría de valoraciones empresariales, la
relación entre el precio de las acciones y el nivel de BAIT, EBITDA, etc suele
ser el criterio más extendido. Existe una inclinación manifiesta hacia la Cuenta
de Resultados (en detrimento del Balance) para tratar estos temas. El Balance
aparece como el gran olvidado, cuando en realidad constituye la “base” sobre la
que “florecen” los resultados de la compañía. Una empresa debe contar con una
estructura de Balance sólida para garantizar su evolución futura, y esto
lógicamente debería ser tenido en cuenta a la hora de valorar. Para mí, la
Cuenta de Resultados representa una visión cortoplacista del negocio, mientras
que el Balance es todo lo contrario. Una compañía, en un momento dado, puede
tener un “traspiés” y arrojar Resultados negativos temporales durante uno (o
incluso varios años), pero si su Balance es sólido no debería repercutir en
exceso sobre su valoración.
Un ejemplo.
Imaginemos
por un momento que nos dan la posibilidad de comprar una empresa, pero de la
que sólo disponemos del Balance. Tendremos que utilizarlo para formarnos una
opinión sobre el valor de la compañía que “deseamos” comprar. Evidentemente, en
la vida real, no nos debemos conformar con valorar exclusivamente en base al
Balance, pero este ejemplo nos servirá para entender la importancia del mismo y
no pasarlo por alto. Bien, el Balance de la compañía en cuestión es el
siguiente.
El
vendedor imaginario pide por la empresa 5,2
millones y ahora nos toca a nosotros saber si es una buena oportunidad
de compra o no, en base a los datos anteriores. Lo primero, sería tener bien
presentes los dos tipos de Valor que nos ofrece todo Balance (hay más, pero
estos me parecen los más significativos):
1.- Valor Contable
Ya
lo hemos comentado
en más de una ocasión. En un pasado ya lejano este tipo de valor era muy
apreciado, quizá debido a la sencillez de su cálculo (basta con observar la
cifra de Patrimonio Neto) y a la falta de desarrollo en metodologías como el
DFC (muy usadas hoy en día). Pero esto no quita que se le deba echar un vistazo
de vez en cuando al Valor Contable.
Existen estudios
que relacionan el Valor de las Acciones en compañías cotizadas con su Valor
Contable y con la Rentabilidad vs Crecimiento, y aunque esto no constituye un
método de valoración al uso, conviene no perderlo de vista.
En
la mayoría de los casos “normales” el Valor Contable nos aporta una información
muy limitada y hasta poco útil, pero sí que es cierto que en situaciones
“extremas” resulta muy interesante. Dicho de otro modo, si observamos una
discrepancia muy abultada entre el Valor de las Acciones (calculado por
cualquier otro método) y el Valor Contable, esto nos debe poner “en alerta”
para comprobar si hay o no una justificación para ello. En el ejemplo anterior,
existe realmente una distancia importante entre el Valor de las Acciones que
pide el vendedor y el Valor Contable, lo cual es un indicio de que comprar la
compañía a ese precio puede ser una buena inversión.
Valor de las Acciones (5,2 millones ) < Valor Contable
(35,75 millones)
2.- Valor de
Liquidación
El
concepto de este Valor es bastante sencillo. Si “cerramos la persiana” y
vendemos todos los activos de la empresa, cobramos lo que nos deben, pagamos
deudas y demás, el resultado final es el Valor de Liquidación. Lógicamente la
venta de activos, existencias, etc no se realiza por el importe que figura en
el Balance, ya que suele haber diferencias en la práctica. Si quisiésemos ser
estrictos en su cálculo tendríamos que tomar activo por activo estimando el
Valor de Mercado de cada uno de ellos y minorarlo por las deudas (cuyo importe
real suele coincidir con el que aparece en el Balance). Ahora bien, si queremos
tener una aproximación del mismo podemos utilizar la técnica del Activo
Circulante Neto (que aparece en algún manual de finanzas). De acuerdo con
esta, el Valor de Liquidación de una empresa es muy similar al Valor de Activo
Circulante Neto (que se calcula minorando el Activo Circulante por los Pasivos
Exigibles a L/P y C/P). En el ejemplo anterior, el Valor de Liquidación se
situaría en 16,432 millones (Existencias + Deudores comerciales y Otras cuentas
a cobrar + Efectivo y Otros activos líquidos equivalentes – Pasivo no Corriente
– Pasivo Corriente).
La
verdad es que a mí, personalmente, no me acaba de convencer esta forma de
calcular el Valor de Liquidación, ya que en algunos casos no ofrece unos
resultados fiables. Sin ir más lejos, en una empresa patrimonial dudo mucho que
el Activo Circulante Neto refleje una aproximación al Valor de Liquidación,
pero en fin, quizá sea sólo la excepción que confirma la regla (lo dejo a la
opinión del lector). Ahora bien, esto no quita que la comparación entre el
Valor de las Acciones y el Valor del Activo Circulante Neto sea de gran
interés. En el ejemplo inicial, el Activo Circulante Neto es de 16,43 millones,
frente al Valor de las Acciones de 5,2 millones (que pide el vendedor). Realmente,
aunque 16,43 millones no sea el Valor de Liquidación, sí que resulta
impresionante que se pueda comprar una empresa muy por debajo de su Circulante
Neto (esto al fin y al cabo significa que el vendedor estaría “regalando”
cualquier tipo de inmovilizado como terrenos, naves, marca, etc…)
Valor de las Acciones (5,2 millones ) < Valor del
Activo Circulante Neto (16,43 millones)
En
base a los dos anteriores Valores calculados (Contable y Circulante Neto), la
compra de esta empresa por 5,2 millones sería una buena oportunidad a pesar de
disponer de una información muy limitada (es probable que la compañía haya
estado generando pérdidas durante varios ejercicios). Ahora bien, más de uno
dirá “…claro, esto es un ejemplo y el
papel lo aguanta todo, pero en la vida real no ocurren estas cosas, no puede
ser que alguien venda su empresa de esta manera tan absurda…”.
¡¡Oh Sorpresa!!
Pues
bien, he de decir que este ejemplo es REAL, corresponde a una compañía cotizada
dedicada a la fabricación de automóviles (y componentes) y aunque esta circunstancia se produjo hace ya
bastantes años, creo que puede ser ilustrativa de la importancia que tiene
observar los Balances de una empresa y no centrarse exclusivamente en sus
resultados. Por supuesto, quienes compraron acciones de esta compañía a esos
precios no hicieron mal negocio…Espero que os haya gustado este breve ejemplo.
Socio
de IDYLIA.