¿Hasta qué punto son engañosos los Múltiplos de EBITDA?

- Socio 1: Este año la empresa ha recuperado los niveles de ventas y beneficios que tenía antes de la crisis.

- Socio 2: Quizá sea un buen momento para vender la compañía y empezar a pensar en nuestra jubilación.

- Socio 1: Por cierto, he leído en la prensa que han comprado a nuestra competencia en Barcelona, por algo más de €15M.

- Socio 2: Según tengo entendido, eso supone un múltiplo de 6 veces el EBITDA del ejercicio.

- Socio 1: Entonces nuestra empresa debe andar también por esas cifras, ¿no?

- …

Esta conversación, que se podría dar en unas cuantas empresas españolas (no tanto por las cifras en sí, como por el significado que subyace tras ellas), refleja el uso erróneo que muchas veces se hace de una metodología de valoración (como son los Múltiplos Comparables). Para mí, la valoración utilizando única y exclusivamente Múltiplos es una forma rápida de cometer errores, ya que es muy fácil acceder a un importe de valor (en cuestión de minutos) del que no tendremos mucha certeza. En realidad, los Múltiplos constituyen una herramienta que debemos utilizar, pero asignando una ponderación baja (en torno al 10%) a los resultados obtenidos con ellos.

Leí hace poco un artículo que clasificaba las empresas en Bajo/Alto Riesgo y Bajo/Alto Crecimiento, relacionando estos conceptos con los Múltiplos sobre EBITDA. Me pareció interesante este tipo de clasificación para demostrar (o al menos intentar explicar) la débil consistencia que tiene la valoración por Múltiplos.

¡Allá vamos!

Las empresas que tienen Alto Riesgo (por las razones que sean) suelen tener un tipo de inversor que “exigirá” unas Tasas de Retorno en su inversión superiores a la media. Es decir, van a operar con unas Tasas de Descuento mayores, lo cual supone que si aplicamos un Descuento de Flujos de Caja obtendremos un Valor de Empresa mucho menor, que a su vez implicará Múltiplos también menores. Lo mismo, pero al revés, ocurrirá con las empresas de Bajo Riesgo.

Por otro lado, si la empresa tiene unas perspectivas de Crecimiento muy favorables, esto implicará un mayor Valor de la misma, lo que se traducirá en Múltiplos mayores. Y lo contrario si las expectativas de Crecimiento son desfavorables.

Reconozco que es una interpretación muy simplista, ya que existen otra serie de variables que influirían de forma importante en los Múltiplos, pero que en este ejemplo pasaremos por alto. Vamos ahora a tratar de reflejar en dos cuadros como afectarían de forma conjunta los anteriores indicadores a los Múltiplos de EBITDA.

En el primer cuadro se calcula la Tasa de Actualización, en cuatro escenarios distintos, según diferentes niveles de Riesgo y Crecimiento. A continuación, para una empresa imaginaria cuyo nivel de EBITDA y Cash Flow Libre sea igual a 1€ y 0,65€ respectivamente, se calcula en el cuadro inferior el Valor de Empresa y el correspondiente Múltiplo EBITDA. Como se puede observar, los mayores Múltiplos están asociados a empresas con Crecimiento Alto y Riesgo Bajo, y viceversa para los Múltiplos menores. Algo que por otra parte parece bastante lógico, al menos a priori.

Pero entonces, ¿los Múltiplos de EBITDA son fiables 100%? ¿Actúan siempre con tanta razonabilidad?

En mi opinión no lo son, por una cuestión muy sencilla. Se podrían encontrar empresas muy distintas que por diversas circunstancias tuviesen el mismo Múltiplo (y por extensión, también podríamos encontrar empresas que fueses similares y tuviesen Múltiplos muy alejados). Bastaría, siguiendo con el ejemplo anterior, que los niveles de Riesgo y Crecimiento, fuesen complementarios los unos de los otros. Esto se ve mejor en los siguientes cuadros.

Si imaginamos dos empresas completamente diferentes, como una Granja y una Compañía Tecnológica, con idénticos niveles de EBITDA y Cash Flow Libre (que ya sería mucha coincidencia, pero bueno), estas podrían tener los mismos múltiplos de EBITDA, siempre que los indicadores de Riesgo y Crecimiento se complementasen de modo que las Tasas de Actualización fueses iguales. Sería casualidad, pero se podría dar este caso. Se trata de un ejemplo muy sencillo, como he dicho antes, pero creo que puede servir para acercarnos al concepto de Múltiplo de EBITDA, desmitificarlo un poco y utilizarlo en su justa medida.  

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Cómo influyen los “Excesos de Liquidez” en el Valor de una compañía?

Antes de meternos de lleno en este tema, me gustaría comentar una cuestión que me parece importante. Cuando nos “asomamos” al Balance de una empresa, con la intención de valorarla, es necesario distinguir entre dos tipos de activos: los Productivos y los Improductivos. A priori es bastante sencillo identificar unos y otros, basta con saber cuáles están directamente vinculados a la actividad de explotación y cuáles no. El problema radica en la existencia de una serie de activos, cuya clasificación ya no resulta tan clara. Me explico a continuación.

Es obvio que una excavadora, una nave industrial, una fresadora o un equipo informático forman parte de ese grupo de activos al que llamamos “Productivos”. Al igual que también resulta evidente que una pequeña embarcación de recreo, un descapotable o una pequeña construcción recreativa de madera, constituyen activos “Improductivos” (que aunque parezca mentira, en ocasiones aparecen a nombre de la empresa). Ahora bien, lo que ya no resulta tan claro es dónde catalogar las “Disponibilidades Líquidas” de la compañía (el dinero) ó las oficinas que esta tiene en el centro de la ciudad a “precio de oro” (por poner un ejemplo). En estos casos, no todo el importe que figura en Balances es Productivo, sino que una parte se podría catalogar perfectamente como Improductiva, con el efecto correspondiente que esto tendrá sobre el Valor de las Acciones. El tema clave entonces consiste en identificar qué proporción de esos activos se utiliza en la explotación y qué proporción no lo hace. Dejaremos a un lado los inmuebles (oficinas) y nos centraremos en la liquidez, ya que constituye el objeto de este artículo.

Bien, todas las empresas disponen en sus balances de “Activos Líquidos” que están formados por dinero mayoritariamente (también pueden existir participaciones líquidas, etc… pero las obviaremos para simplificar la explicación). La cuestión es saber qué porcentaje de esa liquidez es operativo y qué porcentaje no lo es. Para resolver esto y valorar la compañía, en la práctica, se calcula un nivel de “Tesorería Mínima Operativa”, que es aquel que la compañía necesita tener en sus balances para continuar su actividad de explotación de una forma “normal”. Y por extensión, todo lo que exceda de ese nivel se considera “Tesorería Excedentaria”.

Pero, ¿qué porcentaje de la Tesorería debemos considerar como Operativo?

Aunque en esto (como en todo) no hay reglas fijas, se suele utilizar un importe equivalente al 2% de las Ventas del ejercicio. ¿Y por qué el 2%? Buena pregunta. En realidad hay que coger esta cifra con una cierta cautela. Podría ser perfectamente un 3% y no pasaría nada, pero parece que el consenso de analistas se encuentra (o nos encontramos) cómodos con este porcentaje. He buscado alguna “razonabilidad” a este 2% y he encontrado un gráfico donde se indica, para un amplio grupo de compañías cotizadas en EE.UU., la relación Tesorería/Ventas que figuraba en sus Balances. Son datos de varios años atrás, pero se pueden utilizar para saber por dónde “van los tiros”.

Como se observa, más de 1.000 empresas analizadas tenían un nivel de Liquidez/Ventas en torno al 1%-5%. Si establecemos como hipótesis que estas empresas cotizadas son más eficientes en su gestión de tesorería (lo cual es mucho suponer) podríamos aceptar que niveles del 2% sobre Ventas son razonables a la hora de definir la Tesorería Mínima Operativa. Lo dejo ahí, para que cada uno saque sus propias conclusiones. De todas formas, en el gráfico sorprende que haya casi 600 empresas con un Ratio superior al 100%. Imagino que corresponde por un lado a empresas de reciente creación (que tienen pendiente acometer su expansión-crecimiento, para lo que necesitan hacer un “acopio” de liquidez importante) y por el otro a empresas ya maduras, que generan liquidez en cantidad y no saben muy bien a qué destinarla.

¿Y cómo afecta todo esto a la Valoración?

Una vez calculado el Valor de la Empresa, a través de las metodologías de DFC, Múltiplos Comparables, etc… toca realizar una serie de “ajustes” para llegar al Valor de las Acciones. Estos consisten básicamente en sumar los Activos No Operativos y restar la Deuda Financiera, teniendo en cuenta que dentro de los primeros se incluyen inmuebles no operativos, participaciones en otras empresas, tesorería excedentaria, etc.

Además resulta muy interesante conocer cuáles son las intenciones de la dirección de la compañía a la hora de utilizar esa Tesorería Excedentaria, ya que refleja de forma clara el sentido común en la gestión empresarial. Se me ocurren varios escenarios posibles:

He señalado en verde lo que desde mi punto de vista sería lo más razonable. No obstante, hay que decir que la “compra de crecimiento” debe ser estudiada con mucho detalle, ya que incluso cuando la empresa tiene un ROIC>CMPC, realizar nuevas adquisiciones a precio desorbitado sería un acto totalmente alejado del sentido común.

Como se ha visto, la Tesorería juega un papel importante, no sólo en la valoración de las acciones de una empresa, sino también en la opinión que podemos formarnos a la hora de analizar la gestión del negocio llevada a cabo por la dirección. ¡Conviene no pasarlo por alto!

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

4 Escenarios a tener en cuenta para valorar una Empresa en Dificultades.

Toda empresa atraviesa a lo largo de su vida por diferentes etapas, que van desde las fases iniciales y de expansión, hasta las fases de madurez y declive. Es algo que está ahí y que no podemos pasar por alto. En ocasiones es sencillo identificar en qué etapa del “ciclo vital” se encuentra la compañía y en otras no lo es tanto, sobre todo en momentos de transición de una fase a otra.

¿Y qué tiene que ver todo esto con la valoración?

Bien, la mayor parte de metodologías de valoración que existen, están pensadas para compañías en fase de expansión. Normalmente, cuando realizamos un Descuento de Flujos de Caja, las Proyecciones Financieras se “apoyan” en expectativas positivas (nuestra mente se encuentra más “cómoda” trabajando con crecimientos). Pero la realidad es que no toda compañía tiene siempre un futuro halagüeño y esto requerirá cambios en nuestros planteamientos a la hora de abordar su valoración.

Quizá lo primero sería definir con un poco más de exactitud qué entendemos por “Empresa en Dificultades”. Para mí, hay dos características que marcan la diferencia: (i) un estancamiento/decrecimiento en las ventas, que suele ir acompañado de estrechamiento en los márgenes. A esto se le podría denominar “Declive” y tiene la particularidad de que puede ser Reversible o Irreversible. (ii) las “Dificultades Financieras” que normalmente acompañan a este tipo de compañías y que suelen venir definidas por elevados niveles de endeudamiento financiero.

Vamos a plantear 4 escenarios que se podrían dar en una Empresa con Dificultades y veremos cómo afrontar la valoración de la compañía en cada uno de ellos.

# Escenario 1

El Declive es Irreversible, pero las Dificultades Financieras son muy reducidas (posiblemente el nivel de deuda no sea elevado). Ahora bien, ¿cómo sabemos que el Declive es Irreversible? Lógicamente, no tenemos una bola de cristal para ver el futuro, pero existen una serie de indicios que nos pueden hacer pensar de una forma u otra. Si la compañía a lo largo de su historia ha tenido una evolución con altibajos (superando diferentes crisis o “baches”), se encuentra además en un negocio al que le benefician claramente las tendencias macroeconómicas y el sector al que pertenece goza en su mayor parte de buena salud, podríamos decir que su Declive actual es Reversible (en caso contrario diríamos que es Irreversible). Al final, como siempre, intentaremos aplicar un poco de sentido común.

La valoración en este Escenario requerirá efectuar dos tipos de estimaciones: (i) Valoración de la compañía según el “Status Quo” actual. Se puede utilizar el método DFC para calcular el valor de la empresa, teniendo en cuenta que si descontamos unas expectativas estancadas o decrecientes es probable que el valor obtenido sea reducido. (ii) Valoración de la empresa teniendo en cuenta una “liquidación ordenada” de la misma. Es decir, la compañía al no tener dificultades financieras graves, se puede “permitir el lujo” de ir vendiendo sus activos ordenadamente a terceros que sean capaces de sacarles una mayor rentabilidad. Este hecho le permitirá obtener un precio de venta mayor, aunque es justo reconocer que no es tan fácil determinar el valor de esta manera (probablemente los directivos conozcan mejor que el valorador externo qué precios de venta pueden ser razonables).

Con todo esto, podemos determinar el valor final de la empresa, de acuerdo con la siguiente fórmula:

Valor de la Empresa = Máximo (Valor por DFC según Status Quo actual; Valor liquidación ordenada de la compañía)

# Escenario 2

Aquí la situación cambia, ya que el Declive es Reversible. Estamos suponiendo que el equipo directivo actual (o futuro) será capaz de “darle la vuelta” a la compañía y llevarla hasta una senda de recuperación o crecimiento. Recordemos que no existía apenas deuda financiera, lo cual facilitaba las cosas. En este caso, ya no plantearemos la “liquidación ordenada” de la empresa, puesto que no tendría sentido, si consideramos que las cosas pueden ir mucho mejor en el futuro. Para aproximarnos al valor realizaremos dos tipos de estimaciones: (i)  Valoración de la compañía según el “Status Quo” actual. Valoramos por DFC suponiendo que la empresa continúa el declive. Sería lo mismo que en el Escenario 1. (ii) Valoración de la compañía suponiendo la recuperación de la misma. Valoramos por DFC bajo la nueva hipótesis de recuperación. Conviene mencionar que en este caso es recomendable utilizar en las proyecciones los datos sectoriales como márgenes, etc (que nos servirán de referencia) e incluso los datos históricos de la propia sociedad (que correspondan a etapas de recuperación).

El último paso es asignar una probabilidad a la posibilidad de reversibilidad. Esto puede ser complicado, ya que a mi modo de ver es un poco arbitrario, pero podemos solucionarlo en cierta medida utilizando la Simulación de Montecarlo sobre algunas de las variables observadas (recomiendo leer el artículo “Un método para gestionar la incertidumbre…”). Al final, la fórmula propuesta (en caso de sentirnos cómodos asignando probabilidades) sería la siguiente:

Valor de la Empresa = (Valor por DFC según Status Quo actual) x (1- δ) +  (Valor liquidación ordenada de la compañía) x δ

δ = Probabilidad de Reversibilidad.

# Escenario 3

La cosa se empieza a complicar. Será este el peor escenario posible, ya que al Declive Irreversible se une la circunstancia del elevado endeudamiento financiero (ó Dificultades Financieras). ¿Cómo debemos actuar en este caso? O bien empleamos la Simulación de Montecarlo, como hemos dicho antes, o bien intentamos trabajar con las probabilidades siguiendo un esquema como el siguiente: (i) determinamos el Valor de la Empresa como si esta no tuviese Dificultades Financieras (pero sí Declive Irreversible). Es decir, utilizamos el valor del Escenario 1. (ii) Calculamos el Valor de Liquidación “forzada” de la compañía. ¡Cuidado! Hay mucha diferencia entre vender los activos de la compañía de manera apresurada (para pagar deuda, intereses, etc) que hacerlo de forma pausada y ordenada. (iii) Estimamos la probabilidad de que existan graves dificultades financieras (quizá también lo podríamos llamar a esto concurso de acreedores, quiebra, etc).

Valor de la Empresa = (Valor de la Empresa en el Escenario 1) x (1-Ω) +  (Valor liquidación forzada de la compañía) x Ω             

Ω = Probabilidad de Dificultades Financieras (Quiebra, etc).

Pero, ¿podemos conocer esta probabilidad de forma razonable? Aunque no estoy tan seguro de ello, sí que es cierto que existe una fórmula ó indicador que nos permite determinarla. Se denomina el “Z Score” y fue creado por el profesor universitario Altman en los años 60.

 

Z-Score = 1,2 x A + 1,4 x B + 3,3 x C + 0,6 x D + 1 x E

Siendo,

A =  Capital Invertido en la Explotación / Activo Total

B = Reservas ó Beneficios Retenidos / Activo Total

C = EBITDA / Activo Total

D = Valor de Mercado de los Fondos Propios / Total de Deuda Financiera

E = Ventas / Activo Total

Si el Z-Score es menor que 1,8 el peligro de quiebra es inminente, mientras que si es superior a 3 la empresa goza de una situación financiera “saludable”. Entre medio, queda todo un abanico de posibilidades donde existe riesgo, pero no tan acuciante (hay quien dice que niveles de entre 1,8-2,7 implican altas posibilidades de que la empresa quiebre en los próximos 2 años).

# Escenario 4

En este caso se sigue un planteamiento similar al del Escenario 3, pero con alguna particularidad. El esquema de cálculo sería el siguiente: (i) determinamos el Valor de la Empresa como si esta no tuviese Dificultades Financieras y su Declive fuese Reversible. Es decir, utilizamos el valor del Escenario 2. (ii) Calculamos el Valor de Liquidación “forzada” de la compañía. (iii) Estimamos la probabilidad de que existan graves dificultades financieras (quiebra, etc).

Valor de la Empresa = (Valor de la Empresa en el Escenario 2) x (1-Ω) +  (Valor liquidación forzada de la compañía) x Ω             

Ω = Probabilidad de Dificultades Financieras (Quiebra, etc).

  

Conclusión

Valorar una empresa con dificultades no es sencillo. Desde mi punto de vista el trabajar con probabilidades (en algunos de los escenarios descritos) introduce un elemento de incertidumbre importante. Otro aspecto que también me preocupa es el cálculo de los valores de liquidación (ya sea “ordenada” o “forzada”). Quizá la metodología más adecuada sería la Simulación de Montecarlo, pero no está de más conocer otros planteamientos, como los 4 Escenarios que se han visto.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

Mi opinión sobre el Valor de AENA.

El estreno de Aena en bolsa, en Febrero de este año, merece una pequeña reflexión, más aún cuando es considerada la mayor privatización en España desde la venta de Endesa en 1998. Es interesante observar, aunque sea superficialmente, algunos números de la compañía al cierre del ejercicio 2014 y su cotización actual, para tener una idea sobre la razonabilidad del valor de esta empresa.

Para ir “entrando en materia”, decir que Aena es el primer operador aeroportuario del mundo, en volumen de pasajeros. En la actualidad gestiona 46 aeropuertos y 2 helipuertos, siendo propietaria de dos de los diez aeropuertos más importantes de la Unión Europea (el de Madrid y Barcelona). Sus líneas de negocio se podrían clasificar del siguiente modo: (i) Actividad Aeronáutica, las compañías aéreas pagan por el uso de las instalaciones/servicios del aeropuerto (aproximación, aterrizaje, despegue, embarque y desembarque de pasajeros, seguridad, carburante, etc). (ii) Actividad Comercial, principalmente la explotación de áreas comerciales dentro de las terminales (sería un negocio similar al de los Centros Comerciales). (iii) Servicios fuera de Terminal, donde se incluyen la gestión de aparcamientos, almacenes, hangares, etc. (iv) Internacional, correspondiente a la gestión de activos aeroportuarios en el extranjero (Latinoamérica, EE.UU. y Europa).

A la vista de las anteriores cifras, con aumentos de ingresos anuales observados del 8,39% y márgenes EBITDA/Ventas crecientes durante los últimos años (hasta el 58%), la primera impresión es que estamos ante una compañía excelente. Si además le unimos el hecho de que España es una referencia turística a nivel mundial y que un porcentaje muy elevado de los turistas que nos visitan lo hacen vía aérea, uno puede entender el porqué una gran cantidad de inversores “corrieron en estampida” a comprar acciones de Aena en la OPV. A primera vista parece una empresa del tipo “Buffett” (con un cuasi-monopolio y con unos márgenes muy abultados). Ahora bien, eso es sólo a primera vista, ya que un análisis un poco más detallado nos enseña una realidad bien distinta.

El principal problema de una compañía de estas características, en mi opinión, son las inversiones (y por extensión su financiación). Son necesarias grandes cantidades de activos (pistas, hangares, instalaciones, terminales, etc) para conseguir esos niveles de facturación. Algunas de estas instalaciones son fruto de concesiones a largo plazo y otras son propiedad de la empresa. Aena, en sus informes anuales, afirma que las necesidades de inversión para los próximos años serán reducidas ya que las grandes ampliaciones ya se han realizado (aeropuertos de Madrid, Barcelona, etc). En cualquier caso, en los Balances quedan unos importes de inmovilizado (y de deuda) elevados, que es necesario rentabilizar. Si echamos un vistazo al ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación) nos llevamos la primera sorpresa.

Con un capital invertido en la explotación de €16.500M en 2014 (¡¡casi nada!!) y una deuda financiera de €11.023M, la rentabilidad obtenida (ROIC) es del 4,5%. Evidentemente, esto es insuficiente para hacer frente a un CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital) que estará por encima de esa cifra con toda seguridad. Por lo tanto, nos encontramos ante una empresa con una rentabilidad muy ajustada a pesar de sus buenas expectativas en cuanto al crecimiento. Desde mi punto de vista (y salvando las distancias) tendría un planteamiento similar a las compañías patrimoniales (de alquiler de inmuebles, etc). Son empresas que gozan de una cierta “seguridad” en sus flujos, pero a cambio sus rentabilidades son reducidas.

En la Web de la Bolsa de Madrid, encontramos el último dato de capitalización (lo que se paga por la empresa en el mercado), unos €14.512M. Esta cifra, simplemente teniendo en cuenta el dato de Rentabilidad que se ha visto antes, ya me parece desproporcionada, ahora bien, vamos a tratar de argumentarlo de algún modo. Utilizando los importes que aparecen en las Cuentas Anuales publicadas de los últimos tres años, es posible calcular las diferentes magnitudes de Cash Flow. Nos interesa en este caso el Cash Flow para los Accionistas de 2014 (para más información sobre estos flujos recomiendo leer el artículo “¿Cómo visualizar los Flujos de Caja necesarios para valorar una empresa?).

La teoría financiera en materia de valoración nos dice que descontando el Cash Flow del Accionista a la Tasa de Descuento Ke (ó Rentabilidad exigida por los accionistas) obtendremos el Valor de las Acciones ó Fondos Propios. Como tenemos el dato de capitalización (€14.152M) y el dato de CFac (€537M), podemos calcular Ke y ver si es de sentido común o no.

Un Ke de 3,7%, en mi opinión, está alejado de toda razonabilidad (y en consecuencia el precio pagado en bolsa actualmente por Aena es muy cuestionable). Lo habitual es encontrar rangos de Ke entre 10%-15%, ya que no parece muy lógico que un accionista “invierta” su dinero en un proyecto empresarial (con todos los riesgos que ello conlleva) para obtener un simple 3,7%, cuando las letras del tesoro ya están dando un interés en torno al 2%. Por lo tanto, mucho cuidado con este tipo de empresas y con sus valoraciones, ya que el inversor al cabo del tiempo se puede encontrar con un “puñado“ de acciones que no cumplan con las expectativas que se había marcado en un principio. ¡¡No es oro todo lo que reluce!!

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA. 

El Valor Razonable: la búsqueda del Santo Grial

El Valor Razonable es un concepto escurridizo, pero no por ello menos necesario e importante. Hasta hace un tiempo me atrevería a decir que no existía en la normativa española una definición que se aproximase a este término. A raíz del Real Decreto 1514/2007 por el que se aprobó el Plan General de Contabilidad, las cosas cambiaron ligeramente, aunque fuese desde un punto de vista teórico. En esta normativa el Valor Razonable se define como aquel “importe por el que puede ser intercambiado un activo o liquidado un pasivo, entre partes interesadas y debidamente informadas, que realicen una transacción en condiciones de independencia mutua”. Además, la cosa no queda ahí, sino que se proponen una serie de técnicas (aunque de forma muy genérica) para acometer el proceso de obtención del Valor Razonable. Así, el Real Decreto afirma que “el valor razonable se obtendrá mediante la aplicación de modelos y técnicas de valoración… entre los que se incluye el empleo de referencias a transacciones recientes en condiciones de independencia mutua entre partes interesadas y debidamente informadas, …, métodos de descuento de flujos de efectivo futuros estimados…”

Desde luego es un avance importante. Al menos aparece de forma escrita y se reconoce “oficialmente” la problemática que surge al valorar determinados activos (entre los que se incluyen, por supuesto, las acciones de cualquier empresa) y la existencia de métodos como el Descuento de Flujos de Caja. Aunque, como es habitual en estas materias, estamos bastante lejos de países como EE.UU. ó Reino Unido, es un primer paso a tener en cuenta. Personalmente, hecho de menos más profundidad a la hora de abordar estos temas. Sería deseable un mayor respaldo oficial a todas estas metodologías de valoración, puesto que a pesar de ser ampliamente aceptadas por la mayoría de analistas (estoy hablando principalmente del DFC) no aparecen recogidas en códigos de conducta o procedimiento por parte de ninguna institución pública.

En mi opinión, la actual inclusión del Valor Razonable en el ámbito contable/legal busca un objetivo principalmente de carácter fiscal. Se producen innumerables operaciones cuya tributación depende en gran medida del importe al que se realizan las mismas, de tal modo que existe un gran interés por cerciorarse del Valor de Mercado o Razonable de estas. Sin embargo, el Valor Razonable tiene una trascendencia mucho mayor. Imaginemos un inversor con intención de adquirir acciones de una Empresa A, la cual participa a su vez en una Empresa B. Si en el Balance de la Empresa A se recoge a Valor Razonable la participación en la Empresa B, esto permitirá al inversor evaluar si el precio a pagar por las acciones de A es justo o no. En definitiva, se genera un clima de mayor transparencia y conocimiento, que es muy saludable.

¿A quién corresponde la determinación del Valor Razonable?

En principio a cualquiera que lo haga con unos mínimos criterios de sentido común. Evidentemente la valoración de la compañía por parte de los directivos de esta puede diferir bastante según si el objetivo final del Informe es la venta de la empresa a un tercero, o el pago de impuestos como consecuencia de una operación vinculada que afecta a las acciones. Por lo tanto, no todo lo que figura escrito en un papel con apariencia más o menos “formal” es el Valor Razonable. Este va más allá y aunque no se puede afirmar categóricamente que sea una única cifra, si que podemos decir que se “mueve” dentro de un rango de valores. Una buena prueba para saber si un Valor Razonable es de verdad “razonable” (valga la redundancia) es hacerse la siguiente pregunta:

Ante un supuesto Valor Razonable, ¿estaríamos indiferentes entre vender la empresa por ese importe o comprar una exactamente igual por el mismo importe? Si la respuesta es SI, estamos ante el Valor Razonable, si la respuesta es NO estamos ante otro tipo de valor, calculado probablemente con idénticos métodos valorativos, pero utilizando diferentes premisas o hipótesis de partida.

Recuerdo un cliente al que le habían ofrecido por su empresa €4M, cuando esta generaba una liquidez anual entre €0,7M-€0,9M. Evidentemente, el comprador había calculado cuánto valía la compañía integrada en su organización y cuál era el precio óptimo a pagar para sacar la mayor rentabilidad de la operación. Esos €4M estaban muy alejados de ser el Valor Razonable por una sencilla razón: si planteásemos al comprador la operación inversa, dudo mucho que hubiese aceptado vender su corporación por un importe obtenido con criterios valorativos similares. No digo que toda operación se tenga que realizar a Valor Razonable, pero al menos debe existir una cierta aproximación al mismo.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA