Un método para gestionar la incertidumbre...

Según el diccionario de la R.A.E. la incertidumbre es “la falta de certidumbre o certeza…la falta de conocimiento seguro y claro de algo”. En todas las ciencias sociales, y en concreto la economía, la incertidumbre es una compañera de viaje más, con la que tenemos que lidiar a menudo en el día a día. En el mundo de la valoración, como es normal, no estamos ajenos a este concepto. Realizar proyecciones financieras, para poder estimar la liquidez que será capaz de generar una compañía en el futuro, implica trabajar con grandes dosis de incertidumbre. Al final, esto nos “obliga” a ser humildes en nuestros planteamientos y conclusiones, ya que nos hace ser conscientes de la inexistencia de una única verdad (a menudo concurren varias interpretaciones del mismo suceso).

Ahora bien, el hecho de que exista esta “falta de certidumbre” no debe servir como excusa y mucho menos desanimarnos a la hora de acometer un proyecto de valoración. Existen metodologías que nos ayudan a "gestionarla" (aunque no a eliminarla). Una de las más utilizadas es la llamada “Simulación de Montecarlo”. Esta técnica estadística nos permite generar un número muy elevado de escenarios, de modo que en cada uno de ellos las variables que hemos seleccionado previamente en la compañía (Ventas, Márgenes, etc) van cambiando su importe de forma aleatoria, arrojando un Valor de Empresa diferente en cada caso. Dicho de una forma más sencilla, como no somos capaces de adivinar el futuro de la empresa de forma precisa, intentamos al menos abarcar el máximo de opciones posibles, poniendo "encima de la mesa" un altísimo número de escenarios.

Vamos a verlo más claro con un ejemplo.

Supongamos que estamos valorando una compañía para la que esperamos los siguientes datos: (i) la cifra de ventas aumentará en los próximos años a razón de un 7% anual. (ii) El margen bruto (Compras/Ventas) se estima que rondará el 66%. (iii) La Tasa de Descuento ó Coste Medio Ponderado del Capital que utilizaremos será del 8,9%. (iv) La Tasa de Crecimiento a perpetuidad “g” será del 1,5%.

Por supuesto, existirán más parámetros, aunque no vamos a incluirlos en el ejemplo, para no complicarlo demasiado. Ahora, si aplicamos las anteriores cifras a las Proyecciones Financieras y al DFC, obtendremos un Valor de Empresa (E.Value) = €2,1M.

Este sería el resultado si contemplásemos únicamente un escenario (el Escenario Base). En la práctica se suelen ampliar (aunque no siempre) estos supuestos con dos escenarios más (el Optimista y el Pesimista) en los que, a lo sumo, se modifican ligeramente algunas variables para recoger diferentes expectativas. Sin embargo, todo este planteamiento tiene sus limitaciones y se puede mejorar a través de la introducción de mayor incertidumbre en las variables. ¿Qué ocurriría, por ejemplo, si la variable “Crecimiento de las Ventas” pudiese tomar cualquier valor comprendido entre el 2% y el 11%? ¿Y si pudiésemos “simular” 10.000 escenarios distintos, en los que el Crecimiento de Ventas adoptase cualquier cifra del anterior intervalo de forma aleatoria? Esto nos daría 10.000 posibles E.Value a tener en cuenta.

A través de la Simulación de Montecarlo podemos aplicar todo lo anterior, de tal modo que para cada una de las variables estudiadas en el Escenario Base (y considerando que estas fluctúan de forma aleatoria entre unos rangos que hemos establecido) existirán infinidad de escenarios que nos darán múltiples Valores de Empresa (E.Value). En el ejemplo, realizaremos 10.000 simulaciones (o escenarios) y calcularemos el E.Value promedio de todos ellos. El resultado se muestra a continuación.

Observad en el gráfico, cómo al permitir que las variables fluctúen aleatoriamente dentro de un determinado rango, se pueden dar escenarios extremos, en los que E.Value es muy alto ó por el contrario muy bajo (incluso negativo). Calculando el promedio de todos esos resultados obtenemos un E.Value = €2,87M, que resulta superior en un 34% al obtenido en el Escenario Base. Resulta curioso este experimento, puesto que a priori todos podríamos pensar que introducir más escenarios en nuestro modelo de valoración (lo que al fin y al cabo supone reconocer que no tenemos muy claro por dónde "irán los tiros" en el futuro) implicaría un E.Value menor, cuando lo que ha ocurrido ha sido exactamente lo contrario. Aunque como he dicho antes, esto podría modificarse si hubiésemos planteado otras hipótesis de partida.

En fin, no sé si he sido capaz de transmitir con claridad la importancia de esta metodología (que a pesar de ser un poco complicada, conviene no pasar por alto). Para todos aquellos que tengan interés en profundizar en la técnica de Simulación de Montecarlo, les recomiendo el software “SimulAr”, que se puede descargar de forma libre en la Web (http://www.simularsoft.com.ar). Es bastante completo y además viene acompañado por un manual muy bien explicado.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Qué problemas surgen al valorar empresas en procesos de fusión/adquisición?

Las operaciones de compra-venta de empresas están a la orden del día, y no sólo entre las grandes corporaciones. Cada vez son más las PYMES (a pesar de la crisis) que se ven “envueltas” en procesos de estas características, ya sea desde el lado del comprador o del vendedor. Es en esos momentos cuando surgen dudas acerca del valor de la compañía. Hay que decir que la valoración en estas condiciones entraña algunas peculiaridades que conviene tener en cuenta. Sin ir más lejos, el valor de la compañía objetivo puede ser diferente según se considere esta de forma aislada o integrada dentro de la empresa adquirente. Si, por ejemplo, imaginamos dos empresas (Empresa 1 y Empresa 2) inmersas en un proceso de adquisición de la segunda por parte de la primera, el esquema valorativo lógico que deberíamos plantear sería el siguiente. “¡Ojo!”, no siempre podremos desarrollarlo al 100%, dependiendo de la posición que ocupemos (comprador o vendedor), pero en fin.

(1º)  Realizaremos una valoración de la Empresa 1 (adquirente) previa a la adquisición. Se trata de conocer el punto de partida. Esto es “fácil” cuando somos el adquirente, pero si estamos en la posición contraria ya no lo es tanto. Aunque recomiendo hacer un esfuerzo en este sentido. Si no es posible de otro modo, al menos utilizaremos las Cuentas Anuales históricas de la Empresa 1 (que aparecen publicadas en el Registro Mercantil o en su Web si cotiza en bolsa) para formarnos una opinión sobre su valor, ya que luego nos será de utilidad. Para el ejemplo que nos ocupa supondremos que “Valor previo Empresa 1 = 1.000”.

(2º) Valoraremos la empresa a adquirir (Empresa 2). Tanto si somos “adquirentes” como “adquiridos” no tendremos problemas para valorar la compañía de forma aislada (es decir, sin que se vea influida esta valoración por la posible adquisición) En teoría, dispondremos de suficiente información y conoceremos de primera mano al equipo gestor. Se trata de aproximarse al valor que tendría la empresa utilizando todas las metodologías disponibles a nuestro alcance (DFC, Múltiplos, etc) pero sin tener en cuenta que puede ser adquirida. En el ejemplo “Valor previo Empresa 2 = 250”.

(3º)  A continuación viene uno de los aspectos clave en todo este proceso. ¿Qué valor tendrán las Empresas 1 y 2 integradas? Es decir, si finalmente se lleva a cabo la adquisición deberíamos ser capaces de imaginar un escenario (o varios) en los que reflejemos cuál será la evolución del conglomerado (ventas, márgenes, proyecciones financieras). Normalmente, cuando una compañía adquiere otra es porque piensa que esta le va a aportar una serie de sinergias, ventajas competitivas, ahorros de costes, etc... de modo que se incrementará el valor de ambas compañías observado de forma conjunta. Esto es la teoría, luego en la práctica ocurren cosas “asombrosas”, que le hacen a uno dudar sobre si una determinada operación se ha meditado desde el punto del vista del valor o simplemente ha sido una “huída hacia delante”.  En nuestro ejemplo supondremos que “Valor conjunto de (Empresa 1 + Empresa 2) = 1.400”. Claro, aquí estamos en lo de antes, si somos la empresa compradora lo tenemos más fácil para hacer estos cálculos, pero aún así (si somos los vendedores), recomiendo hacer un esfuerzo por intentar al menos ponernos en los zapatos del comprador e intentar averiguar el valor del conglomerado. No es fácil, es cierto.

(4º) Con todos los datos anteriores podemos determinar el Valor de la Empresa 2 de forma aislada, en el hipotético caso de su integración en la Empresa 1. A través de la siguiente diferencia se observa que “(Valor conjunto de Empresa 1 y 2) – (Valor previo Empresa 1) = 1.400 – 1.000 = 400”. Es decir, la Empresa 2, ante la futura expectativa de adquisición por parte de la Empresa 1 tendría un valor de 400, superior a su valor inicial considerado.

Lógicamente, esa fluctuación de valor en la Empresa 2, entre 250 y 400, dependerá de dónde estemos situados. Para el comprador la Empresa 2 valdrá 400 (debido a las sinergias, etc que originará su integración), mientras que para el vendedor su empresa valdrá 250. En teoría, el precio final de la operación se debería situar entre uno y otro extremo, por eso creo que es importante para ambas partes (sobre todo para el vendedor) acometer el proceso completo de valoración, tal y como hemos visto, para contar con más argumentos a la hora de negociar con la otra parte.

Veamos con un ejemplo real esa fluctuación de valor que ocurría en la Empresa 2.

En Septiembre de 2014 Orange lanzó una OPA sobre el 100% de la acciones de Jazztel, por un importe total de €3.332M. Este movimiento, obedecía a un proceso de concentración a nivel europeo que se estaba produciendo en el sector de las Telecomunicaciones. De hecho, ese mismo año, Vodafone también adquirió Ono. Con esta operación, Orange accedía a una cuota de mercado importante en España, que le permitía convertirse en la tercera operadora nacional, tras Telefónica y Vodafone. El tema que nos ocupa ahora es conocer, en la medida de lo posible, si esos €3.332M pagados por adquirir Jazztel se situaban próximos al Valor de la empresa para el comprador o para el vendedor (al igual que veíamos en el ejemplo de las Empresas 1 y 2).

Antes de llegar a esa conclusión, es interesante conocer un poco qué trayectoria ha seguido Jazztel en los últimos 10 años, desde la incorporación a su accionariado de Leopoldo Fernández Pujals allá por 2004 (adquirió el 24,9% de la compañía aportando a la misma €62M). La verdad es que su figura es clave en toda la evolución de Jazztel y así lo reflejan los números.

Es increíble la vuelta que ha sido capaz de darle a la compañía el Sr. Fernández Pujals. Sin lugar a dudas ha sido un excelente gestor, que ha demostrado paciencia y tesón a la hora de llevar a cabo el Plan de Negocio. A modo de curiosidad las líneas básicas llevadas a cabo han sido las siguientes: (i) fuertes inversiones para desplegar toda la infraestructura de red (recordad que una de las características de Jazztel es que posee red de fibra óptica propia). (ii) lanzamiento de nuevos productos/servicios (por ejemplo, ADSL de “nosecuantas” Megas, etc). (iii) gran campaña en medios de comunicación y mejora de las áreas comerciales y de atención al cliente, con el objeto de incrementar ventas. (iv) proceso de reducción de costes importante, así como desinversión en filiales no estratégicas. (v) por último y no menos importante, financiar todo lo anterior vía ampliaciones de capital y emisión de bonos principalmente. Aplicando todas estas líneas de actuación, Jazztel consiguió en 2010 su primer Beneficio Operativo desde su fundación (¡qué no es poco!), continuando con sucesivos aumentos en años posteriores.

Su cotización en bolsa ha sido acorde con los resultados, como se recoge en el gráfico. Las flechas rojas indican el momento de entrada y salida del accionariado del Sr. Pujals. Es curioso observar, cómo a los pocos meses de hacerse pública su participación en Jazztel, la cotización se disparó (a pesar de los malos resultados de la compañía) para después volver a caer tocando suelo en 2009. Se podría calificar aquel episodio como una “burbuja” en toda regla.

Pero… hay un aspecto que me hace dudar sobre el precio de Jazztel en las semanas previas a la OPA. Me da la impresión de que la cotización estaba por encima de su valor, por una sencilla razón. A pesar de que el crecimiento histórico y previsto es francamente bueno, la Rentabilidad sobre el Capital Invertido (ROIC) se situaba alrededor del 10% (según datos publicados hasta 31/12/2013). Aunque no es una mala cifra, sobre todo teniendo en cuenta el pasado de la empresa, se me antoja algo justa para hacer frente a un Coste de Capital que puede estar rondando unos valores similares. Por lo tanto, me resulta de difícil justificación un valor de €3.332M ya que del mismo se deducen unos múltiplos muy altos (Capitaliz./Ventas = 3; Capitaliz./EBITDA = 18) que no encuentran una base sólida en las cuentas financieras de la empresa. Por lo tanto, y siguiendo con el ejemplo del principio, los €3.332M pagados por adquirir Jazztel, están “inclinados” claramente hacia la valoración realizada por el comprador (por Orange). Existen razones de peso (sinergias, mayor cuota de mercado, etc) que justifican esta valoración elevada de Jazztel una vez integrada en el conglomerado Orange.

Con este caso concreto, se observa cómo pueden existir diferencias notables entre lo que vale una compañía de forma “aislada” y lo que vale integrada en un grupo al que sea capaz de aportar valor. Evidentemente, en Jazztel, la operación ha sido muy satisfactoria para el Sr. Pujals y el resto de accionistas pero… el tiempo dirá si resulta igual de positiva para Orange.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA. 

Atlético de Madrid: Ampliación de capital y Valoración.

Aunque reconozco que no soy nada “futbolero”, esta noticia aparecida en prensa hace unas semanas, me llamó la atención y no precisamente por las implicaciones deportivas del tema. El Atlético está (o ha estado) inmerso en un proceso de ampliación de capital, a través del cual el inversor chino Wang Jianlin adquiere el 20% del Capital Social de la entidad por un importe que ronda los €45M. Lo cual, según aparece publicado, supone una valoración del Club en torno a €225M. Además, se menciona una deuda de €540M al cierre de la temporada. Desconocía por completo este último dato que, de ser cierto, me parece una auténtica barbaridad. 

Bien, como hay varios conceptos, me gustaría empezar a desgranarlos poco a poco, para entenderlos mejor. No vamos a entrar a valorar la compañía, ya que no tenemos suficientes datos disponibles, pero al menos creo que puede resultar interesante ver algún que otro aspecto. En primer lugar, conviene aclarar que cuando hablan de “valorar el club en unos 225 millones”, en realidad se refieren al valor de las acciones y no al del Club propiamente dicho, que como veremos más adelante es significativamente mayor. Parece una cuestión sin importancia, pero esto en la práctica suele acarrear confusiones importantes. Una cosa es el Valor de la Empresa (o del Club en este caso) y otra muy distinta el Valor de sus Acciones. En segundo lugar, existe un tema que es muy sencillo, pero que también ocasiona a menudo algún que otro malentendido. Se trata del Valor Pre-Money y Valor Post-Money. Básicamente, estos conceptos se refieren al Valor de la Empresa (o al de sus Acciones) antes y después de la entrada de liquidez en la compañía. Estos términos sólo son aplicables en caso de que el dinero se quede “dentro” de la empresa (por ejemplo, a través de ampliaciones de capital) y nunca en procesos de compra-venta de acciones sin más. De  un modo esquemático podríamos decir que el Valor Post-Money = Valor Pre-Money + Aportación realizada. Utilizaremos esta fórmula, aunque es una visión muy simplista, puesto que obvia un hecho que me parece importante: el perfil que tenga un inversor u otro (más allá de su aportación), puede alterar el Valor final de la compañía, debido a las sinergias que aporte a la actividad de la participada, contactos, etc. Aunque hay que reconocer que esto, en ocasiones, es difícil de cuantificar.

¿Esa valoración del Club en €225M es Pre-Money o Post-Money?

Veamos, si el inversor Wang Jianlin aporta €45M por el 20% del Capital, haciendo una simple regla de tres podemos concluir que €45M / 0,2 = €225M. Por lo tanto, ese importe es el Valor de las Acciones del Club Post-Money. ¿Y cuál sería entonces el Valor Pre-Money? Muy sencillo. Restamos la aportación realizada. €225M - €45M = €180M.

También podríamos calcular los Valores de Empresa Pre y Post, añadiendo el importe total de deuda que aparecía mencionado en prensa (€540M) al Valor de las Acciones. De tal modo que nos quedaría un Pre-Money de €720M (€180M+€540M) y un Post-Money de €765M (€225M+€540M). La verdad es que visto el Valor del Club de este modo, está muy alejado de lo publicado en medios.

Este tema de los Valores Pre y Post resulta bastante curioso. Es sencillo, pero origina alguna que otra confusión. Por ejemplo, ¿qué ocurriría si se hubiese presentado un “nuevo inversor” que hiciese la competencia a Wang Jianlin, presentando una oferta como la siguiente? €120M por el 40% del Capital Social del Atlético de Madrid. A priori parecería mucho mejor que la del primero… pero hay que analizarla con más detalle.

¿Cuál de los dos estaría dando un mayor valor a la empresa? Aunque a simple vista pareciese que el nuevo inversor valora más el Club, basta hacer unos pequeños cálculos para comprobar que esto no es así. €120m / 0,4 = €300M. Éste es el Valor Post-Money del 100% de las acciones (que realmente es mayor que en el primer caso), pero el que nos interesa es el Valor Pre-Money. €300M - €120M = €180M. ¡¡Sorpresa!! Es el mismo Valor. Ambos inversores consideran que el Valor de las Acciones del Club antes de su entrada en el capital es idéntico, a pesar de que la oferta del segundo parece indicar lo contrario. Otra cosa distinta es que tras su participación el Valor será mayor en el caso del inversor que más fondos aporte, como es lógico.

Hay que tener cuidado con todos estos conceptos y tenerlos bien claros. Parecen lo mismo, pero no lo son, y confundirlos puede tener consecuencias no deseadas. Cuando alrededor de una mesa, por ejemplo, varias personas están hablando sobre el Valor de una empresa, un proyecto, etc es primordial que todas tengan perfectamente claro que se están refiriendo a los mismos términos, si no será muy complicado avanzar y llegar a algún tipo de acuerdo.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

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Deuda Financiera, Valor de Empresa y Valor de las Acciones...

Todas las empresas (o un porcentaje muy elevado de ellas) tienen en sus balances deuda financiera. Esta se utiliza, básicamente, para financiar inversiones en inmovilizado y/o inversiones en circulante neto operativo. Digo “básicamente” porque en ocasiones los usos no resultan tan “productivos”. Se pueden observar compañías cotizadas que utilizan parte de su endeudamiento para pagar dividendos, pero eso es otra historia. El tema es que la deuda financiera influye en el valor de la compañía y en el de sus acciones. De forma intuitiva, podríamos afirmar que a mayor deuda menor es el valor de una empresa.

Pero, ¿es esto realmente cierto?

Bien, parece claro que si una compañía eleva su nivel de endeudamiento hasta niveles estratosféricos, nada bueno se puede esperar (y esto sería extrapolable también al valor de la misma). Pero para todas aquellas empresas con un nivel razonable de deuda, ya no es tan obvio lo anterior. Entre tener un nivel 0 de deuda y un nivel razonable, ¿cuál es el idóneo de cara al valor empresarial? Esa es la duda que trataremos de resolver.

Antes de continuar, es interesante no confundir los conceptos “Valor de Empresa” y “Valor de las Acciones”. No es la primera vez que esto da lugar a importantes equívocos. Parecen la misma cosa, pero realmente no lo son. Estas dos magnitudes pueden coincidir, aunque lo más habitual es que no lo hagan. Para no entrar en conceptos técnicos que complicarían la explicación, podríamos imaginarnos la empresa como si fuese un inmueble (un piso). De este modo, podríamos decir que el Valor del Piso (ó Valor de la Empresa) es de 300.000 € (por ejemplo), pero debido a que tiene una hipoteca de 200.000 €, el precio de compra (ó Valor de las Acciones) será de 100.000 € (si nos subrogamos en esa hipoteca). De un modo muy simplificado se puede afirmar que:

Valor de Empresa = Valor de las Acciones + Deuda Financiera.

Aunque para ser más riguroso hay que decir que faltaría incorporar a esa ecuación los activos líquidos excedentarios y los no vinculados directamente a la explotación de la empresa (pero bueno, de momento, los vamos a omitir).

Imaginemos ahora dos empresas que son exactamente iguales (misma actividad, mismos beneficios, etc), excepto por una diferencia: una de ellas no tiene deuda y la otra tiene un nivel razonable o asumible. Veamos qué ocurre con el Valor de la Empresa y de las Acciones en uno y otro caso.

En el cuadrante superior aparecen las hipótesis de partida para ambas compañías. Como se puede observar, la diferencia principal viene dada por la existencia de deuda en la Empresa B por importe de 2.500. Esto además provoca que el CMPC sea ligeramente inferior al de la Empresa A. Recordamos que el CMPC se obtiene como una media ponderada entre la Rentabilidad Exigida a las Acciones (Ke) y el Coste del Endeudamiento Bancario ó Tipo de Interés (Kd).

En el siguiente cuadrante, se desglosan las Cuentas de Resultados, que únicamente difieren en los intereses pagados por una y otra compañía. Observad cómo en la Empresa B el importe de éstos (113) esconde un ahorro fiscal por el hecho de ser los intereses bancarios un gasto deducible para el cálculo de la Base Imponible. En concreto 113 = 150 – 37, siendo esta última cifra el ahorro fiscal (o dicho de otro modo, los flujos que dejan de salir de la empresa debido a la existencia de esa deuda financiera). Este ahorro fiscal no influye en el cálculo del Cash Flow Libre (que es el mismo en ambas empresas) y sí lo hace en el Cash Flow del Accionista (CFac). A pesar de todo, siempre habrá un mayor CFac cuanto menor sea el nivel de deuda, pues por mucho ahorro fiscal que tengamos, pagar intereses resta liquidez a los accionistas, en cualquier caso.

El último cuadrante recoge los resultados de este ejemplo. El Valor de la Empresa aumenta, mientras que el de las Acciones disminuye. Es curioso este resultado. La pregunta que nos hacíamos al principio no tiene una respuesta tajante. Aumentar la deuda (hasta un nivel razonable) produce por un lado un descenso en el CMPC, lo cual provoca un aumento en el Valor de la misma (E.Value), al permanecer el Cash Flow Libre invariable. Pero por otro lado, y si asumimos la hipótesis de que Ke=constante, el aumento de deuda resta Cash Flow al Accionista y en consecuencia provoca un descenso del Valor de las Acciones. Observad como se cumple, en la Empresa B, la siguiente igualdad:

Valor de Empresa (23.875) = Valor de las Acciones (21.375) + Deuda Financiera (2.500)

También es justo decir, que si aumentase la Deuda Financiera en la Empresa B de forma “alarmante” entonces es más que probable que el Valor de Empresa descendiese (en vez de aumentar) debido a un aspecto que hemos pasado por alto: una empresa en esa situación tendría unos indicadores de riesgo más elevados (la Beta sería sensiblemente mayor), lo que determinaría un CMPC superior. Algo similar ocurriría con el Valor de las Acciones, que estaría penalizado no sólo por el menor CFac, sino también por un mayor importe de Ke.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

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