Aunque ya he
escrito sobre este tema en alguna otra ocasión, me ha parecido interesante
sacarlo de nuevo a la luz e introducir algún ejemplo práctico para verlo de
forma más sencilla. ¡Comenzamos!
Bien, todas las
organizaciones empresariales en mercados libres (grandes, pequeñas, de
cualquier sector y nacionalidad) crean valor a través de 2 palancas o resortes,
que bien entendidas y orientadas en la misma dirección, hubiesen evitado más de
una crisis empresarial. Estas 2 palancas, que se pueden descomponer en
varios subapartados (que no veremos hoy) son las siguientes:
1.- ROIC vs. CMPC
2.- Crecimiento
Antes de
continuar, vamos a tratar de entender estos conceptos (aunque son muy
sencillos, no está de más darles un pequeño repaso). El ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido) definido de
forma técnica es el Bº antes de intereses / Capital Invertido en la
Explotación. Pero es más interesante verlo de forma intuitiva. Si imaginamos
una empresa industrial, por ejemplo, con sus instalaciones, sus máquinas, sus
existencias, el dinero que tiene en los bancos, lo que le deben sus clientes,
lo que tiene que pagar a sus proveedores, ... todo esto constituye el Capital
Invertido en la Explotación, que tendrá un valor de 1, 5, 10 millones de €, lo
que sea. El ROIC representa el porcentaje de ese capital invertido que se
transforma en Bº antes de intereses. No deja de ser una medida de la eficacia
en la gestión empresarial. Por otro lado está el CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital). Si seguimos con
nuestra empresa imaginaria, para conseguir toda esa estructura empresarial 2
grupos han “inyectado” su dinero, esperando unos y exigiendo otros obtener una
rentabilidad a cambio. Éstos son las Entidades Financieras y los Accionistas,
que esperarán y exigirán, respectivamente, una rentabilidad diferente por su
dinero. La ponderación de ambas rentabilidades (teniendo en cuenta la
aportación de unos y otros a valor de mercado) es lo que determina el CMPC. En
cuanto al concepto Crecimiento,
debemos entenderlo en sentido amplio. Aunque normalmente nos referiremos al
aumento de la cifra de ventas, la idea de fondo es el aumento de toda la
estructura de la empresa.
Y ahora viene lo más interesante.
La primera
palanca (el ROIC vs CMPC), constituye el auténtico “corazón” en la creación
de valor empresarial. Cualquier compañía, con independencia del sector al que
pertenezca, creará valor cuando su ROIC sea mayor al CMPC. Aunque esto parece
de sentido común, es sorprendente el número de empresas que pasan por alto este
concepto. El CMPC, desde mi punto de vista, es el gran olvidado en el mundo
empresarial. En cuanto a la segunda palanca, decir que una empresa
creará valor a través del crecimiento, siempre y cuando se cumpla la premisa de
que el ROIC sea mayor que el CMPC (en caso contrario, no se crearía valor e
incluso se podría llegar a destruir). Todo lo anterior se ve de forma muy
intuitiva a través del “Símil del
Globo”.
Equiparando el
Crecimiento Empresarial con la acción de soplar un globo, éste se hinchará
(aumentará el valor de la empresa) solamente cuando no exista ninguna fuga de aire
(ROIC > CMPC). Si el ROIC fuese menor que el CMPC, esto sería equivalente a
un "agujero" en el globo, de modo que, aunque hubiese crecimiento (se soplase),
no se llegaría nunca a hinchar (no aumentaría el valor de la compañía), e
incluso podría deshincharse.
Toda esta teoría esta muy bien, ¿pero hay
alguna prueba empírica de que esto sea así?
Un estudio
realizado por una consultora en Estados Unidos, sobre el valor de mercado de
300 de las mayores empresas cotizadas en la Bolsa de Nueva York (durante un
período de 5 años), demuestra la correlación existente entre los dos “resortes”
ya comentados (ROIC vs CMPC y Crecimiento) con la Creación de Valor en
cualquier empresa. En el siguiente gráfico se puede observar las conclusiones
del citado estudio.
En el eje de
abscisas se recogen los crecimientos porcentuales en ventas de las 300 empresas
agrupados en diferentes intervalos. Mientras, en el eje de ordenadas se recoge
el diferencial entre el ROIC y el CMPC, agrupado en intervalos también. El
valor de mercado está representado gráficamente con los globos, y el número que
aparece en su interior es el multiplicador sobre los Fondos Propios. Es decir,
un 5 (por ejemplo) significa que el mercado está dispuesto a pagar 5 veces los
Fondos Propios de la empresa.
Tras el análisis
del gráfico se puede afirmar, empíricamente, que la creación de valor recae
sobre aquellas empresas en las que se juntan los dos resortes vistos con
anterioridad (altos crecimientos en ventas y grandes diferenciales ROIC-CMPC).
Se comprueba cómo el mercado está dispuesto a pagar hasta 8 veces los Fondos
Propios de aquellas compañías que cumplan con estos requisitos. Por el
contrario, aquellas empresas con bajos crecimientos y bajos diferenciales, son
penalizadas por el mercado con valoraciones inferiores.
Veamos un ejemplo real.
Para llevar todo
esto a la práctica he seleccionado una de nuestras empresas cotizadas más
internacionales: INDITEX. Recopilando datos de sus informes anuales he obtenido
los indicadores de estudio que nos interesan. Por un lado he calculado cuál ha
sido la evolución del ROIC durante los últimos años, así como la evolución de
ventas. En cuanto al CMPC no ha sido necesario determinarlo en este caso, ya
que el ROIC es tan “exageradamente” alto, que el diferencial del mismo con
respecto al CMPC va a ser importante en todo momento.
Si trasladamos
estos datos al “gráfico de los globos”, nos encontramos con que la empresa
INDITEX alcanzaría un valor de 7 veces sus Fondos Propios. Pero esto es sólo la
teoría.
Ahora nos
queda comprobar si la realidad se aproxima a esas cifras o no. Bien,
actualmente INDITEX tiene una capitalización bursátil de 73.150 millones de €uros
y cuenta con un nivel de Fondos Propios en el entorno de 9.500 - 10.000 millones
de €uros, lo cual equivale a decir que su
capitalización actual es de 7,5 veces los Fondos Propios. Se comprueba que
no está muy lejos del gráfico de arriba, existiendo una correlación directa de
la capitalización con el ROIC-CMPC y el Crecimiento de la empresa. Es
importante mencionar que no en todas las empresas se cumplen estos criterios
con tanta exactitud como en el ejemplo anterior. En algunos casos puede haber
desviaciones. Esto es sólo orientativo y no constituye un método de valoración
al uso.
Para concluir,
sólo apuntar que antes de iniciar el proceso de valoración de cualquier
empresa, es importante (y para mí, necesario) realizar un estudio detallado sobre las “palancas” de creación de valor en la misma, incluyendo todos los
desagregados de éstas. Esto nos permitirá tener una visión global sobre la
capacidad de crear o destruir valor por parte de la compañía, y aumentar así la
fiabilidad de nuestra valoración cuando apliquemos los métodos tradicionales,
como el Descuento de Flujos de Caja.
Oscar Sánchez
Vela.
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