Vamos a imaginar
una empresa con las siguientes características: (i) Compañía fundada hace seis meses por dos socios vinculados al ámbito
tecnológico. (ii) La actividad
propiamente dicha todavía no ha comenzado, sin embargo ya están listas las
aplicaciones/productos para salir al mercado. Se han destinado recursos
económicos (aportados inicialmente por los socios) y horas de trabajo para
tener todo listo en un plazo razonable. (iii)
A pesar de que no existen todavía ingresos se prepara un lanzamiento en prensa
por todo lo alto. Se hace una presentación ante medios de comunicación
nacionales, para dar a conocer las bondades del proyecto y explicar con todo
detalle cómo se va a conseguir la expansión de la empresa, hasta alcanzar los €7M
de facturación de aquí a 5 años. (iv) Ya
está todo pensado y planeado, incluso el importe total de fondos que serán necesarios
para desarrollar todo el proyecto, convenientemente plasmado en el Plan de
Negocio. A priori se calculan unas necesidades de liquidez en torno a €1,5M
(para las cuales se buscará financiación vía participación en el capital social).
El optimismo lo invade todo, y realmente tampoco parece tanto dinero “a buscar”
si en 5 años la empresa va a conseguir ingresar €7M. Al fin y al cabo, esto
será sólo el principio. (v) Por
último, está el tema del sector. Como el negocio es tan novedoso, se pueden
contar con los dedos de una mano las compañías a nivel mundial que desarrollan
algo parecido. Por lo tanto, hay pocas referencias dónde mirarse, para bien y
para mal.
¿Os suena todo esto de algo? Podría ser
cualquiera de las denominadas Start-up que pueblan nuestro ecosistema
económico.
Llegados a este
punto los socios de la compañía “necesitan” una Valoración de la misma, que
reafirme en cierto modo todas sus expectativas, y sirva también de base para
futuras negociaciones ante posibles inversores (principalmente el Capital Riesgo).
Es el momento de contemplar el proyecto desde el punto de vista de la
valoración. Muchos dirán que valorar un proyecto así es imposible, o como poco
temerario. No les falta parte de razón, pero la realidad es la que manda y
situaciones como la anterior se presentan de vez en cuando y es necesario dar
una opinión argumentada sobre las mismas. Valorar empresas de estas
características es un proceso inherentemente impreciso, lo cual no quita para
que debamos tratarlo con el máximo rigor posible. Hay que tener claras las
técnicas disponibles de valoración y aplicarlas del modo adecuado. Además, no
todas las técnicas son válidas para este tipo de empresas. Veamos cómo afrontar
este reto.
(1) Valoración por Múltiplos
Comparables, ya sea de compañías cotizadas o transacciones privadas. La
primera idea que me viene a la mente es… ¡¡peligro!! Estas técnicas, que se
utilizan habitualmente en empresas con un historial más o menos sólido de
ingresos y beneficios, suponen un alto riesgo para valorar compañías de
reciente creación (con fuertes expectativas de crecimiento). Por un lado, nos
podemos encontrar con que no hay suficientes compañías para comparar (el sector
en muchos casos es incipiente e inmaduro), y por el otro, las cifras de
beneficios y ventas sobre las que aplicar los múltiplos son de todo menos
representativas. Ante este panorama, muchas valoraciones se realizan utilizando
los múltiplos de 1 ó 2 empresas cuyo modelo de negocio se asemeja “un poco”
(por decir algo) al de la compañía objeto de valoración, y aplicándolos
posteriormente sobre las magnitudes financieras de la misma, pero dentro de X
años (para después descontar el resultado así obtenido al momento presente). No
sé al lector, pero a mí esta forma de trabajar no me convence en absoluto. Creo
que ese “salto temporal” es difícilmente defendible. Aplicar múltiplos del
presente a cifras hipotéticas de ventas y/o beneficios futuros me parece poco o
nada razonable. En la empresa que comentábamos al principio el resultado de
aplicar estos múltiplos daría un valor de las acciones de hasta €10M.
Este tipo de
metodologías, en muchos casos, se convierten en un instrumento “mágico” para
justificar lo injustificable. Retrocediendo unos cuantos años atrás, a la época
de la burbuja tecnológica, encontramos numerosos ejemplos de ello. En aquellos
años dorados sí que existían gran cantidad de empresas comparables que
cotizaban en los distintos mercados bursátiles. Un buen número de “.COM” lucían
orgullosas sus elevados múltiplos, argumentando que esta vez sí, era “algo
distinto” lo que justificaba su valor estratosférico. Además, por si esto fuera
poco, circulaban valoraciones basadas en múltiplos “novedosos” como el número
de visitas a la Web, número de población, número de suscriptores, etc. Todo
esto mezclado y repetido hasta la saciedad hacía pensar y creer a muchos
inversores que los métodos tradicionales de valoración (como el Descuento de
Flujos de Caja) no eran aplicables a este tipo de compañías tan “novedosas”. La
realidad, que a menudo es muy tozuda, acabó demostrando que todos esos
malabares y fuegos de artificio valorativos, escondían en realidad empresas que
se regían por las mismas leyes financieras que todas las demás compañías. Si
una empresa no es capaz de generar suficiente liquidez de forma sostenida en el
tiempo, al final esto tendrá reflejo en su valor, sí o sí.
Por todo lo
anterior, recomiendo desconfiar de aquellas valoraciones que utilicen los
múltiplos comparables para calcular el valor de las acciones de una Start-up.
Desde mi punto de vista, este tipo de valoraciones, todo lo que tienen de
sencillo y rápido en su aplicación, lo tienen de impreciso.
(2) Descuento de Flujos de Caja,
aunque es considerado el método de
referencia, en estos casos concretos el DFC se enfrenta a retos importantes,
dadas las especiales características de este tipo de negocios. Por un lado
encontramos que, al no existir un historial de ingresos y beneficios, resulta
complicado establecer una línea de tendencia que marque cual será la evolución
de éstos en el futuro. Si confiamos en las proyecciones elaboradas por la
dirección de la empresa, lo más probable es que introduzcamos un sesgo al alza
(debido al optimismo que suele impregnar el comienzo de cualquier aventura
empresarial). Además, debemos tener en cuenta horizontes temporales de
proyección en el entorno de 10
a 15 años, pues no será hasta entonces cuando la
compañía alcance un período de cierta madurez. Considero de vital importancia
observar cuál va a ser la evolución prevista de los márgenes, ya que a menudo
suelen existir incongruencias en este área. Es cierto que no vamos a encontrar
muchas empresas donde comparar, pero al menos habrá un sector que será próximo
(conceptualmente hablando) a la compañía a valorar, y del que se podrán extraer
algunas conclusiones sobre la evolución de los márgenes. Desde luego, lo que no
parece muy lógico es que si varias de las empresas que hemos utilizado como
comparables tienen unos márgenes EBITDA/Ventas del 10%-20%, lleguemos a afirmar
que nuestro proyecto mantendrá unos niveles del 40% (hay algo que chirría
profundamente en todo esto).
Por otro lado,
está el tema de la Tasa de Descuento. Sinceramente, este es un asunto que me
preocupa bastante menos en la valoración, siempre que el proceso de cálculo
siga las pautas establecidas. Lo que no es aceptable es incluir, por ejemplo,
un parámetro Ω que se añada al importe
de Ke (Rentabilidad exigida por los accionistas) por alguna extraña razón. Si
todos los parámetros que conforman la Tasa de Descuento se encuentran dentro de
unos rangos que podemos llamar “normales” y no se han hecho cosas raras,
podremos confiar en esta variable. Además, en la medida en que seamos capaces
de intuir cuál será la evolución del endeudamiento financiero en la empresa,
tendremos que ir adaptando nuestra Tasa de Descuento, para llegar al último
período (el que sirve de base para el cálculo del Valor Residual) con una
estructura de Deuda que sea próxima a la que existe en el sector al que
pertenece la empresa.
En nuestra empresa
imaginaria, si aplicásemos el DFC sobre las proyecciones financieras
proporcionadas por los socios, el resultado sería valorar las acciones en €4,5M.
No sé la opinión del lector, pero a mí personalmente, esta valoración me
generaría bastante desconfianza. La intuición me dice que existen algunos
aspectos de la empresa que no se han tenido en cuenta y que podrían modificar
sustancialmente el resultado. A priori se trata de una empresa con un futuro
incierto (por más que afirmen lo contrario sus socios), sin ingresos y de la
que prevemos grandes fluctuaciones en sus variables (ventas, beneficios, etc)
durante los próximos años, hasta que se alcance la ansiada madurez. Por lo
tanto el DFC, sin más, no nos sirve para valorar. Tendremos que utilizarlo como
base y añadirle alguna característica para perfeccionarlo. Veamos cuáles.
(3) Descuento de Flujos de Caja y
Escenarios, es muy habitual en estos casos incluir varios escenarios en los
que se modifican una ó más variables (las ventas, márgenes, etc). Normalmente
se considera un Escenario Base, que está muy próximo a las proyecciones
financieras realizadas por los socios de la compañía a valorar y dos escenarios
más, uno Optimista y otro Pesimista, con alguna modificación al alza o a la
baja, según corresponda. A continuación se le da una ponderación o probabilidad
de ocurrencia a cada uno de ellos y se aplica el DFC. Pero en este
planteamiento yo encuentro dos problemas importantes: (i) por un lado, se está
omitiendo (no sé si intencionadamente o no) un escenario que es perfectamente plausible
y que a los socios les resulta incómodo de leer en un papel. Me refiero a la
posibilidad de quiebra o de estancamiento del proyecto. Habitualmente el
Escenario Pesimista contempla unas proyecciones más modestas que el Escenario
Base, pero nunca una quiebra o similar. Digamos que este nuevo escenario estaría
por debajo del Escenario Pesimista. (ii) por otro lado, está el tema de asignar
las probabilidades de ocurrencia. Existe una tendencia a otorgar la máxima
ponderación al Escenario Base, dejando el resto de escenarios como algo más
residual. Ahora bien, al cabo del tiempo la realidad demuestra que las cifras
marcadas en estos Escenario Base no se suelen cumplir. Por lo tanto, quizá ha
llegado el momento de distribuir de forma más equitativa la ponderación de
ocurrencia entre los diferentes escenarios.
En nuestra
empresa imaginaria, la diferencia entre aplicar un planteamiento u otro, supone
una disminución del 25% en el Valor de las Acciones. Obsérvese cómo en la Opción
1, a
pesar de contemplar 3 escenarios, el resultado es idéntico que si existiese únicamente
el Escenario Base. Este planteamiento descrito, aunque mejor que la simple
aplicación del DFC, adolece desde mi punto de vista en la asignación de las
probabilidades de ocurrencia, que en algunos casos se pueden volver muy
arbitrarias y subjetivas.
(4) Descuento de Flujos de Caja y
Opciones Reales, esta metodología resulta de utilidad cuando en la empresa
existen alternativas u opciones, que en el caso de ser elegidas proporcionan un
rendimiento X y en caso contrario no afectan al resultado de la misma. El
ejemplo típico es el pozo petrolífero, que se decide explotar o no en función
del precio del petróleo. De este modo, la compañía tiene la “opción real” de
acometer ese proyecto o no hacerlo. Siempre que aplicamos estas técnicas en la
valoración, el resultado final es superior al obtenido por la metodología de
los escenarios de probabilidades, por la siguiente cuestión: en el caso de las
opciones reales, si un escenario resulta desfavorable no lo elegiremos y no
computará en el cálculo final (cosa que sí ocurre en los escenarios de
probabilidades).
Ahora bien, no
tengo tan claro que todo esto sea aplicable a una Start-up, ya que las opciones
que se le plantean son tan amplias y en algunos casos tan difusas, que resulta
complicado imaginar un escenario de características similares al del pozo de
petróleo. No digo que no haya algún caso en que esto sea así, pero a priori
descartaría esta técnica para valorar, a no ser que existiese alguna opción
real muy clara que permitiese a la empresa poder ejercitarla en “exclusiva”.
(5) Descuento de Flujos de Caja y
Simulación de Montecarlo, desde mi
punto de vista se trata de la combinación más interesante para acometer la valoración
de una Start-up, por una sencilla razón: Cuando en el punto 3 hablábamos de los
escenarios de probabilidades, estos se conseguían tomando una serie de
variables (ventas, márgenes, etc) y modificándolas según nuestro criterio para
conformar cada uno de ellos (Escenario Base, Optimista y Pesimista). El
problema es que a estas variables sólo les dábamos unos valores “ciertos”, por
ejemplo, suponemos que en el Escenario Base las ventas crecen al 15% y en el
optimista al 25%. Esto realmente es una limitación, puesto que existe todo un
rango de valores entre el 15% y el 25% que no están contemplados en esos
escenarios. La aplicación de la Simulación de Montecarlo nos permite incluir
todo el “espectro” de datos que puede adoptar una variable dentro de un intervalo.
Lo cual es equivalente a trabajar con infinitos escenarios. A través de
técnicas estadísticas podemos hacer simulaciones aleatorias (tantas como
queramos) de los importes que adoptarán las distintas variables. Cada
simulación estará asociada a un valor de la empresa. El estudio de todas ellas
(a través de la media, mediana, desviaciones, etc) determinará el resultado
final.
Como se puede
observar, existen diferentes formas de afrontar la valoración de una empresa de
estas características. Normalmente la rapidez y sencillez de aplicación de una
metodología es inversamente proporcional a su fiabilidad. Al final, no existen
las fórmulas mágicas e inmediatas, y el proceso de valoración en ocasiones se
torna complejo.
