domingo, 21 de diciembre de 2014

¿Cómo valorar una empresa "al revés"? El caso IMAGINARIUM.


La verdad es que resulta un poco raro eso de valorar una empresa “al revés”, pero todo tiene una explicación. Normalmente, cuando acometemos un proyecto de valoración empezamos con unas hipótesis de trabajo (relativas al crecimiento de las ventas, EBITDA, Beta, Coste de Capital, etc) para a continuación aplicar una serie de metodologías y concluir finalmente en una cifra de valoración. Este es el proceso lógico. Pero también podemos realizar este camino a la inversa, es decir, partiendo del precio final de las acciones de una compañía podemos calcular los parámetros iniciales de partida sobre los que se sustenta esa valoración.

¿Y esto para qué sirve? Se preguntarán algunos.

Para nada y para mucho. Para nada, ya que en el mundo real nadie solicita una valoración si ya conoce el resultado final. Y para mucho, si lo que queremos es formarnos una opinión sobre el nivel de cotización de una empresa, de la que no tenemos más datos que los publicados en sus cuentas anuales. Si conseguimos estimar los parámetros iniciales de la valoración, podremos determinar si éstos son razonables (y alcanzables) ó no, y esto nos dirá si las acciones de dicha empresa están “caras” o “baratas”. Vamos a ver todo esto con un ejemplo de una compañía que a mí personalmente me gusta bastante. Estoy hablando de IMAGINARIUM, que si no me equivoco es la única empresa aragonesa cotizada en un mercado organizado, como es el MAB (Mercado Alternativo Bursátil). Esta compañía, con más de 400 tiendas de juguetes repartidas por todo el mundo, cuenta con una imagen de marca muy potente y ha conseguido transmitir una filosofía en sus productos que enamora a padres y a niños, situando en el centro de su estrategia la importancia que tiene el juego para el desarrollo infantil.


Si vamos a la Web del MAB, podemos encontrar la siguiente información relativa a IMAGINARIUM:


Las acciones de la empresa a 25 de Noviembre valían €22M, tal y como indica el anterior cuadro. No parece una cifra muy elevada, teniendo en cuenta que la facturación de la compañía está alrededor de los €105M. También es cierto que la empresa durante estos últimos años ha sufrido las consecuencias de la crisis económica en algunos de sus principales mercados (sin ir más lejos, en el mercado español, el cual supone un 40% de las ventas).

Bien, partiendo de ese valor para las acciones, el objetivo es calcular cuáles serían los parámetros de partida que justifican esos €22M, para que posteriormente el lector saque sus propias conclusiones sobre si éstos son razonables o no. Lo que haremos será aplicar el Descuento de Flujos de Caja que correspondería a esa valoración:


Como esto no aporta una visión muy clara, vamos ahora a explicar con más detalle cada uno de los parámetros de partida que hemos utilizado en el cuadro anterior:

1.- Evolución de las ventas

Hasta el año 2013, y a pesar de la crisis, los ingresos han crecido a tasas que oscilan entre el 2%-6%. La compañía, gracias a su internacionalización ha compensado las caídas de ventas en determinados mercados (España, por ejemplo) con crecimientos en otras zonas más activas. Para sustentar una valoración de €22M es necesario que las ventas sigan creciendo, al principio de forma moderada y después de forma más consistente. Es previsible que la recuperación económica sea un hecho firme dentro de 2-3 años, por lo que pudiera ser razonable que los ingresos alcanzasen los €136M en 2018.


2.- Evolución del EBITDA

En este caso, si queremos justificar el valor de las acciones, la compañía debería incrementar sus márgenes EBITDA/Ventas hasta el 10,7% en 2018, partiendo de una situación actual del 5,4%. Desde luego, es un esfuerzo considerable que implica, por un lado, llevar a cabo políticas eficaces de control del gasto, unidas a ligeros incrementos de precios de venta. Bien es cierto que aquí IMAGINARIUM ha sufrido bastante por la depreciación de una serie de monedas con respecto al €uro. Esto, unido al intento por mantener invariables sus precios de venta, le ha supuesto una pérdida de margen, que esperemos sea recuperable en el futuro.



3.- Cuenta de Resultado Analítica y BAIT

Los anteriores puntos tienen su reflejo en la Cuenta de Resultados. Como se aprecia, el BAIT tiene que ir recuperando posiciones, considerando el ejercicio 2014 como una mera transición. Es importante mencionar que cada ejercicio se cierra el 31/01, es decir, el 2014 tiene su cierre contable el 31/01/2015, debido a la naturaleza de la actividad, que centra gran parte de sus ventas en las fechas navideñas.


No olvidarse que así “debería” ser la Cuenta de Resultados a futuro para justificar la valoración de los €22M. Obsérvese que el salto del BAIT es considerable. Si será o no factible que la empresa alcance esos niveles en 2018, lo dejo a la opinión del lector.



4.- CAPEX (Inversiones en Inmovilizado)

Las inversiones que justifican la valoración actual, deberán ir aumentando poco a poco hasta alcanzar niveles de €5,5M en 2018. Sólo de este modo se podrán incrementar las ventas. En principio no parece que la empresa vaya a tener problemas para llevar a cabo este cometido.


5.- Circulante Neto Operativo

La inversión anual prevista en Circulante Neto Operativo, que justifica la valoración, se ha calculado con el siguiente cuadro, donde cada una de las partidas que lo componen evolucionan de forma proporcional al crecimiento esperado de las ventas. No se incluye explicación detallada de los criterios utilizados para no complicar en exceso este punto.


6.- K(WACC) ó Coste Medio Ponderado de Capital

El K(WACC) utilizado, por importe de 5,93%, se ha calculado con los siguientes parámetros: (i) relación Deuda / (Deuda + Fondos Propios) = 59,72%. (ii) Kd = 6% y Tipo Impositivo = 30%. (iii) Ke = 8,49%, con Rf=2,19%, Beta=1 y PRM=6,30%.


7.- Deuda Financiera

El nivel de deuda financiera utilizado ha sido de €32,6M y corresponde a la cifra aportada por la sociedad a 30/06/2014. Es el último dato que aparece publicado y aunque posiblemente a cierre del ejercicio será menor, tenemos que utilizarlo como referencia.


Conclusión

Llegados a este punto deberíamos tener suficientes herramientas como para formarnos una opinión sobre la cotización de IMAGINARIUM (esos €22M). Si consideramos que todos los anteriores argumentos de partida son razonables/alcanzables (es decir, que la empresa podrá llegar a esas tasas de crecimiento de las ventas del 9%, márgenes de EBITDA/Ventas del 10%, mantener ese ritmo de inversiones, etc) entonces su valor en bolsa es justo. Por el contrario si pensamos que IMAGINARIUM puede alcanzar cotas mayores en ventas, etc (ó cotas menores) entonces estaría infravalorada (ó sobrevalorada) en bolsa, según se mire, con respecto a los €22M que marca a día de hoy. En fin, cada uno tendrá su propia opinión. Esta es una de las características de la valoración, todo es opinable y argumentable.



Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.


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