lunes, 3 de febrero de 2014

La Tasa de Crecimiento "g" y su razonabilidad.

La Tasa de Crecimiento a perpetuidad “g” juega un papel importante dentro del proceso de valoración de toda compañía. Interviene directamente, como ya vimos, en el cálculo del Valor Residual, y constituye una variable de vital importancia. La verdad es que el concepto de “crecimiento a perpetuidad” es un poco etéreo y difícil de imaginar (ya no digamos de cuantificar), pero la valoración a través de procesos en los que interviene el descuento de flujos requiere conocer (o estimar) esta cifra de crecimiento. Veamos si podemos aproximarnos de algún modo razonable a su cálculo. Vamos a imaginar que estamos acometiendo el proceso de valoración de una compañía y hemos llegado a un punto en el que las proyecciones financieras a 5 años (por ejemplo) ya están terminadas. Con esto podemos calcular sin problemas los niveles de CFL (Cash Flow Libre) para cada uno de esos cinco años. Pero ahora, en el último de esos años, nos enfrentamos al reto de calcular el Valor Residual. Para ello, podemos utilizar dos puntos de partida: (i) el CFL del último ejercicio de proyección (para ser más exactos sería el del ejercicio siguiente al último proyectado, pero bueno). (ii) el NOPAT (Bº Operativo después de impuestos) del año siguiente al último proyectado.

Si partimos del CFL, el Valor Residual se calculará a través de una fórmula cuyas variables serán el CMPC y “g”.




Hay que decir que en este caso “g” se refiere al crecimiento a perpetuidad del CFL. Claro, aquí cabría preguntarse si el crecimiento del CFL es equiparable al crecimiento de la empresa en su conjunto. Es esta una hipótesis de partida con la que tenemos que trabajar. Si utilizamos esta fórmula para calcular el Valor Residual, la tasa “g” no tiene un método de cálculo llamémosle “científico”. A lo largo del tiempo he visto diferentes argumentaciones para llegar al valor de “g”, que van desde considerarla equivalente al importe de la inflación estimada, pasando por estimar el crecimiento histórico del PIB mundial en largos períodos de tiempo, hasta calcular “g” como el crecimiento del consumo a largo plazo para los productos del sector en que opera la empresa que queremos valorar. Al final, se trata de ser razonable y utilizar el sentido común. En la práctica, con esta fórmula se suelen utilizar tasas de crecimiento “g” que oscilan entre el 1%-3%. A simple vista pueden parecer crecimientos extremadamente pequeños, pero hay que tener en cuenta que estamos hablando de “perpetuidad” y conviene ser muy cautos.

Por otro lado, si partimos del NOPAT para determinar el Valor Residual, la fórmula que utilizaremos introduce una variable nueva a las ya comentadas, que será el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital invertido en la explotación).





Esta fórmula, quizá sea más adecuada para el cálculo del Valor Residual, ya que interviene una variable fundamental, como es el ROIC. No obstante, la primera fórmula ya vista también es correcta y se suele utilizar habitualmente. Bueno, en el caso que nos ocupa, la Tasa “g” se refiere al crecimiento del NOPAT y para su determinación se considera que “g” es igual al producto entre la Tasa de Inversión y la Rentabilidad que obtiene la empresa sobre sus inversiones. (g = Tasa de Inversión x ROIC). En cierto modo, esta es una fórmula más razonable e intuitiva para llegar a “g”, puesto que el crecimiento depende en última instancia de lo que reinvertimos en nuestra empresa, junto con la rentabilidad que somos capaces de sacarle a nuestras inversiones (no sé, a mí me parece más de sentido común esta definición de crecimiento).

Llegados a este punto he elaborado una tabla donde se recogen para el conjunto de empresas cotizadas en USA los datos de ROIC, Tasa de Reinversión y “g” (en el intervalo 2000-2012). Son datos agregados y por consiguiente sectores o empresas individuales pudieran tener resultados diferentes. Pero de lo que se trata es observar la evolución de “g” a lo largo del tiempo y tener una idea general.









Se ve como en el largo plazo la Tasa “g” se ha mantenido en unos niveles reducidos, salvo en algunos ejercicios que han venido marcados por fuertes inversiones y desinversiones, lo cual ha afectado a la Tasa “g” de manera puntual. En concreto, y a modo de curiosidad, en 2006, 2007 y 2008 la Tasa “g” tiene valores negativos debido a las fuertes desinversiones llevadas a cabo por el sector financiero en USA. Aunque no venga al caso, resulta curioso observar cómo en USA el proceso de ajuste de su sector financiero comenzó mucho antes que en España, por ejemplo. Lo cual refleja la rápida capacidad de reacción de la economía americana para sortear las dificultades. Prueba de ello ha sido su pronta recuperación, frente a la agonía de economías como la española.

En fin, hasta aquí este pequeño comentario sobre la Tasa de Crecimiento “g”. Aunque cada empresa y sector es diferente, desde mi punto de vista aplicar Tasas superiores al 3% es algo difícil de justificar. Como digo, es posible que haya empresas que manejen cifras mayores a muy largo plazo, pero la norma general nos indica que es necesario ser muy cauteloso en este terreno.

Oscar Sánchez Vela.