La Tasa de
Crecimiento a perpetuidad “g” juega un papel importante dentro del proceso de
valoración de toda compañía. Interviene directamente, como ya vimos, en el
cálculo del Valor Residual, y constituye una variable de vital importancia. La
verdad es que el concepto de “crecimiento a perpetuidad” es un poco etéreo y
difícil de imaginar (ya no digamos de cuantificar), pero la valoración a través
de procesos en los que interviene el descuento de flujos requiere conocer (o
estimar) esta cifra de crecimiento. Veamos si podemos aproximarnos de algún
modo razonable a su cálculo. Vamos a imaginar
que estamos acometiendo el proceso de valoración de una compañía y hemos
llegado a un punto en el que las proyecciones financieras a 5 años (por
ejemplo) ya están terminadas. Con esto podemos calcular sin problemas los
niveles de CFL (Cash Flow Libre) para cada uno de esos cinco años. Pero ahora,
en el último de esos años, nos enfrentamos al reto de calcular el Valor
Residual. Para ello, podemos utilizar dos puntos de partida: (i) el CFL del último ejercicio de
proyección (para ser más exactos sería el del ejercicio siguiente al último
proyectado, pero bueno). (ii) el
NOPAT (Bº Operativo después de impuestos) del año siguiente al último
proyectado.
Hay que decir que
en este caso “g” se refiere al crecimiento a perpetuidad del CFL. Claro, aquí
cabría preguntarse si el crecimiento del CFL es equiparable al crecimiento de
la empresa en su conjunto. Es esta una hipótesis de partida con la que tenemos
que trabajar. Si utilizamos esta fórmula para calcular el Valor Residual, la
tasa “g” no tiene un método de cálculo llamémosle “científico”. A lo largo del
tiempo he visto diferentes argumentaciones para llegar al valor de “g”, que van
desde considerarla equivalente al importe de la inflación estimada, pasando por
estimar el crecimiento histórico del PIB mundial en largos períodos de tiempo,
hasta calcular “g” como el crecimiento del consumo a largo plazo para los
productos del sector en que opera la empresa que queremos valorar. Al final, se
trata de ser razonable y utilizar el sentido común. En la práctica, con esta
fórmula se suelen utilizar tasas de crecimiento “g” que oscilan entre el 1%-3%.
A simple vista pueden parecer crecimientos extremadamente pequeños, pero hay que
tener en cuenta que estamos hablando de “perpetuidad” y conviene ser muy
cautos.
Por otro lado,
si partimos del NOPAT para determinar el Valor Residual, la fórmula que
utilizaremos introduce una variable nueva a las ya comentadas, que será el ROIC
(Rentabilidad sobre el Capital invertido en la explotación).
Esta fórmula,
quizá sea más adecuada para el cálculo del Valor Residual, ya que interviene
una variable fundamental, como es el ROIC. No obstante, la primera fórmula ya
vista también es correcta y se suele utilizar habitualmente. Bueno, en el caso
que nos ocupa, la Tasa “g” se refiere al crecimiento del NOPAT y para su
determinación se considera que “g” es igual al producto entre la Tasa de
Inversión y la Rentabilidad que obtiene la empresa sobre sus inversiones. (g =
Tasa de Inversión x ROIC). En cierto modo, esta es una fórmula más razonable e
intuitiva para llegar a “g”, puesto que el crecimiento depende en última
instancia de lo que reinvertimos en nuestra empresa, junto con la rentabilidad
que somos capaces de sacarle a nuestras inversiones (no sé, a mí me parece más
de sentido común esta definición de crecimiento).
Llegados a este
punto he elaborado una tabla donde se recogen para el conjunto de empresas
cotizadas en USA los datos de ROIC, Tasa de Reinversión y “g” (en el intervalo
2000-2012). Son datos agregados y por consiguiente sectores o empresas
individuales pudieran tener resultados diferentes. Pero de lo que se trata es
observar la evolución de “g” a lo largo del tiempo y tener una idea general.
Se ve como en el
largo plazo la Tasa “g” se ha mantenido en unos niveles reducidos, salvo en algunos
ejercicios que han venido marcados por fuertes inversiones y desinversiones, lo
cual ha afectado a la Tasa “g” de manera puntual. En concreto, y a modo de
curiosidad, en 2006, 2007 y 2008 la Tasa “g” tiene valores negativos debido a
las fuertes desinversiones llevadas a cabo por el sector financiero en USA.
Aunque no venga al caso, resulta curioso observar cómo en USA el proceso de ajuste
de su sector financiero comenzó mucho antes que en España, por ejemplo. Lo cual
refleja la rápida capacidad de reacción de la economía americana para sortear
las dificultades. Prueba de ello ha sido su pronta recuperación, frente a la
agonía de economías como la española.
En fin, hasta
aquí este pequeño comentario sobre la Tasa de Crecimiento “g”. Aunque cada
empresa y sector es diferente, desde mi punto de vista aplicar Tasas superiores
al 3% es algo difícil de justificar. Como digo, es posible que haya empresas
que manejen cifras mayores a muy largo plazo, pero la norma general nos indica que es necesario ser muy cauteloso en este terreno.
Oscar Sánchez
Vela.