¿Es posible calcular lo “incalculable”?: La Prima de Riesgo del Mercado.

La Prima de Riesgo del Mercado (PRM) es otro de esos conceptos “difíciles” que intervienen en la valoración de una empresa y que producen auténticos quebraderos de cabeza. Desde el punto de vista matemático, la PRM interviene en el cálculo de Ke (Rentabilidad exigida a las acciones) y en consecuencia, en la determinación de la Tasa de Descuento K(WACC), de tal modo que un aumento de la PRM produce en última instancia una disminución en el valor de las acciones (y viceversa).

Pero, ¿qué es realmente la PRM? Y lo que es más importante, ¿cómo la calculamos?

Bien, la PRM se podría definir como la rentabilidad exigida por el conjunto de inversores al mercado bursátil (o lo que es lo mismo, a una cartera de valores diversificada) por encima de la rentabilidad que ofrece un activo sin riesgo (habitualmente, los bonos del tesoro a 10 años). Es decir, podemos interpretar que la PRM es lo que exigen los inversores al mercado (por encima de la renta fija) para permanecer en él, de forma que les compense el riesgo asumido. No obstante, resulta un poco complicado “asimilar” el nexo de unión entre la PRM y el valor de una compañía no cotizada. ¿Por qué para valorar una empresa tengo que incluir este dato, cuando parece que son conceptos un poco alejados? Para resolver esta cuestión, es conveniente pensar en la PRM como la punta del iceberg que esconde toda una serie de parámetros (como la situación económica, el riesgo político, etc) que inciden de una manera u otra en las empresas que conforman todo el entramado económico y por consiguiente, en su valoración. Aunque para mí, muchos de esos parámetros ya estarían recogidos por la Beta (pero eso es otra historia en la que no vamos a entrar ahora).

Se podría afirmar que la PRM es una medida del riesgo, y como hemos dicho en otras ocasiones, el riesgo no es una magnitud observable de forma empírica, pero tenemos que “intentar” incluirlo en nuestro modelo de valoración de algún modo. El problema aquí es calcular la PRM, pues pretendemos determinar un valor que a priori sabemos que es “incalculable” ¡¡Menuda situación!!

En la actualidad, para mí, existen 2 tendencias en la forma de cálculo de la PRM, que paso a describir a continuación:

Tendencia 1: Mirar el pasado

Como no tenemos ni idea de cuál puede ser la PRM exigida por los inversores, lo que hacemos es observar los datos históricos y establecer la hipótesis de que el futuro se parecerá en algo al pasado. Si conocemos la rentabilidad anual que ha generado la bolsa en diferentes períodos y le restamos el rendimiento de la renta fija en cada uno de esos años, podemos calcular cuál ha sido la PRM a lo largo de series históricas. Pero hay un problema grave en todo esto: dependiendo del intervalo de tiempo que escojamos para nuestros cálculos la PRM puede oscilar bastante, por lo que no nos servirá de mucho utilizarla como referencia. Mirad el siguiente gráfico.

La diferencia observable en la PRM entre unos intervalos y otros es considerable. Al fin y al cabo, depende en gran medida de las oscilaciones bursátiles. Períodos muy alcistas o muy bajistas pueden tener una influencia considerable sobre la PRM.

Tendencia 2: Utilizar un modelo basado en el descuento de dividendos

Existe una fórmula (en la que no voy a entrar ahora en detalle sobre cómo se ha obtenido, para no complicar la explicación en exceso) que relaciona la PRM con la rentabilidad por dividendo del conjunto de la bolsa (D/P), con una tasa de crecimiento “g” de los dividendos y con la Tasa libre de riesgo (Rf).

Esta fórmula es muy criticada, sobre todo por la dificultad que entraña conocer o estimar cuál va a ser la Tasa de crecimiento de los dividendos (g) en el futuro. Y aparte de esto, en mi opinión, veo también dificultad para razonar el hecho de que a mayor rentabilidad por dividendo de un mercado, mayor sea su Prima de Riesgo ¿por qué? Quizá  este indicador (D/P) sea un adelanto de futuras correcciones en los índices bursátiles, aunque tampoco lo tengo muy claro.

Damodaran, reconocido profesor de finanzas en la Universidad de New York, utiliza este criterio para llegar a la PRM, pero lo hace con una particularidad: cuando se trata de calcular la PRM para un país diferente a EE.UU. suma a la PRM de EE.UU. el “Country Risk Premium” correspondiente al país donde se encuentra la empresa a valorar. Veámoslo con un ejemplo Excel sacado de su Web (los datos corresponden a comienzos de 2014).

Para el caso concreto de España, Damodaran calculaba (según el anterior cuadro) una PRM de entre un 7,25% y un 8,30%. Consideraba que la PRM en EE.UU. era del 5% y le añadía el Country Risk Premium calculado para España. A día de hoy, a mí personalmente esta cifra me parece algo elevada, debido a que la situación económica española ha mejorado con respecto a la de comienzos de año (aunque no todo lo que nos gustaría, lógicamente).

Llegados a este punto, nos encontramos con que: (i) las metodologías de cálculo anteriores tienen importantes limitaciones de cálculo. (ii) lo que pretendemos calcular, la PRM, es por su propia naturaleza algo muy complicado de delimitar, por no decir imposible.

Por lo tanto, tenemos que ser humildes y conscientes de que nuestros cálculos en esta magnitud serán imprecisos. Para mí, nos tenemos que conformar con aplicar unas cifras de PRM que sean acordes a lo que se suele aplicar por la mayoría de analistas del mercado. Al menos que se encuentren dentro del rango más habitual. ¿Y cuál es ese rango? En el año 2012, el profesor Pablo Fernández exponía que el 75% de las PRM utilizadas en España y EE.UU. estaban comprendidas entre el 4% y el 6,5%. Aunque todo esto hay que tomarlo con mucha cautela, nos puede servir para tener una referencia. Desde luego, si en una valoración a fecha actual observamos, por ejemplo, una PRM del 10% es algo que nos tiene que poner en alerta, porque las conclusiones de esa valoración probablemente puedan estar muy comprometidas.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

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¿Cómo valorar una empresa "al revés"? El caso IMAGINARIUM.

La verdad es que resulta un poco raro eso de valorar una empresa “al revés”, pero todo tiene una explicación. Normalmente, cuando acometemos un proyecto de valoración empezamos con unas hipótesis de trabajo (relativas al crecimiento de las ventas, EBITDA, Beta, Coste de Capital, etc) para a continuación aplicar una serie de metodologías y concluir finalmente en una cifra de valoración. Este es el proceso lógico. Pero también podemos realizar este camino a la inversa, es decir, partiendo del precio final de las acciones de una compañía podemos calcular los parámetros iniciales de partida sobre los que se sustenta esa valoración.

¿Y esto para qué sirve? Se preguntarán algunos.

Para nada y para mucho. Para nada, ya que en el mundo real nadie solicita una valoración si ya conoce el resultado final. Y para mucho, si lo que queremos es formarnos una opinión sobre el nivel de cotización de una empresa, de la que no tenemos más datos que los publicados en sus cuentas anuales. Si conseguimos estimar los parámetros iniciales de la valoración, podremos determinar si éstos son razonables (y alcanzables) ó no, y esto nos dirá si las acciones de dicha empresa están “caras” o “baratas”. Vamos a ver todo esto con un ejemplo de una compañía que a mí personalmente me gusta bastante. Estoy hablando de IMAGINARIUM, que si no me equivoco es la única empresa aragonesa cotizada en un mercado organizado, como es el MAB (Mercado Alternativo Bursátil). Esta compañía, con más de 400 tiendas de juguetes repartidas por todo el mundo, cuenta con una imagen de marca muy potente y ha conseguido transmitir una filosofía en sus productos que enamora a padres y a niños, situando en el centro de su estrategia la importancia que tiene el juego para el desarrollo infantil.

Si vamos a la Web del MAB, podemos encontrar la siguiente información relativa a IMAGINARIUM:

Las acciones de la empresa a 25 de Noviembre valían €22M, tal y como indica el anterior cuadro. No parece una cifra muy elevada, teniendo en cuenta que la facturación de la compañía está alrededor de los €105M. También es cierto que la empresa durante estos últimos años ha sufrido las consecuencias de la crisis económica en algunos de sus principales mercados (sin ir más lejos, en el mercado español, el cual supone un 40% de las ventas).

Bien, partiendo de ese valor para las acciones, el objetivo es calcular cuáles serían los parámetros de partida que justifican esos €22M, para que posteriormente el lector saque sus propias conclusiones sobre si éstos son razonables o no. Lo que haremos será aplicar el Descuento de Flujos de Caja que correspondería a esa valoración:

Como esto no aporta una visión muy clara, vamos ahora a explicar con más detalle cada uno de los parámetros de partida que hemos utilizado en el cuadro anterior:

1.- Evolución de las ventas

Hasta el año 2013, y a pesar de la crisis, los ingresos han crecido a tasas que oscilan entre el 2%-6%. La compañía, gracias a su internacionalización ha compensado las caídas de ventas en determinados mercados (España, por ejemplo) con crecimientos en otras zonas más activas. Para sustentar una valoración de €22M es necesario que las ventas sigan creciendo, al principio de forma moderada y después de forma más consistente. Es previsible que la recuperación económica sea un hecho firme dentro de 2-3 años, por lo que pudiera ser razonable que los ingresos alcanzasen los €136M en 2018.

2.- Evolución del EBITDA

En este caso, si queremos justificar el valor de las acciones, la compañía debería incrementar sus márgenes EBITDA/Ventas hasta el 10,7% en 2018, partiendo de una situación actual del 5,4%. Desde luego, es un esfuerzo considerable que implica, por un lado, llevar a cabo políticas eficaces de control del gasto, unidas a ligeros incrementos de precios de venta. Bien es cierto que aquí IMAGINARIUM ha sufrido bastante por la depreciación de una serie de monedas con respecto al €uro. Esto, unido al intento por mantener invariables sus precios de venta, le ha supuesto una pérdida de margen, que esperemos sea recuperable en el futuro.

3.- Cuenta de Resultado Analítica y BAIT

Los anteriores puntos tienen su reflejo en la Cuenta de Resultados. Como se aprecia, el BAIT tiene que ir recuperando posiciones, considerando el ejercicio 2014 como una mera transición. Es importante mencionar que cada ejercicio se cierra el 31/01, es decir, el 2014 tiene su cierre contable el 31/01/2015, debido a la naturaleza de la actividad, que centra gran parte de sus ventas en las fechas navideñas.

No olvidarse que así “debería” ser la Cuenta de Resultados a futuro para justificar la valoración de los €22M. Obsérvese que el salto del BAIT es considerable. Si será o no factible que la empresa alcance esos niveles en 2018, lo dejo a la opinión del lector.

4.- CAPEX (Inversiones en Inmovilizado)

Las inversiones que justifican la valoración actual, deberán ir aumentando poco a poco hasta alcanzar niveles de €5,5M en 2018. Sólo de este modo se podrán incrementar las ventas. En principio no parece que la empresa vaya a tener problemas para llevar a cabo este cometido.

5.- Circulante Neto Operativo

La inversión anual prevista en Circulante Neto Operativo, que justifica la valoración, se ha calculado con el siguiente cuadro, donde cada una de las partidas que lo componen evolucionan de forma proporcional al crecimiento esperado de las ventas. No se incluye explicación detallada de los criterios utilizados para no complicar en exceso este punto.

6.- K(WACC) ó Coste Medio Ponderado de Capital

El K(WACC) utilizado, por importe de 5,93%, se ha calculado con los siguientes parámetros: (i) relación Deuda / (Deuda + Fondos Propios) = 59,72%. (ii) Kd = 6% y Tipo Impositivo = 30%. (iii) Ke = 8,49%, con Rf=2,19%, Beta=1 y PRM=6,30%.

7.- Deuda Financiera

El nivel de deuda financiera utilizado ha sido de €32,6M y corresponde a la cifra aportada por la sociedad a 30/06/2014. Es el último dato que aparece publicado y aunque posiblemente a cierre del ejercicio será menor, tenemos que utilizarlo como referencia.

Conclusión

Llegados a este punto deberíamos tener suficientes herramientas como para formarnos una opinión sobre la cotización de IMAGINARIUM (esos €22M). Si consideramos que todos los anteriores argumentos de partida son razonables/alcanzables (es decir, que la empresa podrá llegar a esas tasas de crecimiento de las ventas del 9%, márgenes de EBITDA/Ventas del 10%, mantener ese ritmo de inversiones, etc) entonces su valor en bolsa es justo. Por el contrario si pensamos que IMAGINARIUM puede alcanzar cotas mayores en ventas, etc (ó cotas menores) entonces estaría infravalorada (ó sobrevalorada) en bolsa, según se mire, con respecto a los €22M que marca a día de hoy. En fin, cada uno tendrá su propia opinión. Esta es una de las características de la valoración, todo es opinable y argumentable.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

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¿Se puede comprobar en 5 minutos la razonabilidad de un Informe de Valoración?

Existe un aspecto o indicador muy concreto, que a menudo suele pasar desapercibido en muchos Informes de Valoración y cuya revisión (que no supone más allá de 5 minutos), nos puede evitar algún que otro disgusto posterior. El que este indicador sea correcto es una condición “necesaria, pero no suficiente” para que el Informe nos ofrezca ciertas garantías. Es decir, si detectamos un fallo en el mismo debemos estar alerta sobre las conclusiones de valoración que se han obtenido. Sólo por esta circunstancia, no está de más prestarle un poco de atención.

¿De qué indicador estamos hablamos?

Nos referimos a la relación entre la Deuda y los Fondos Propios, el Ratio [Deuda / (Deuda + Fondos Propios)]. Éste se utiliza para calcular la Tasa de Descuento, sirviendo para ponderar las rentabilidades exigidas por accionistas (Ke) y entidades financieras (Kd), y tiene una particularidad muy importante: su cálculo se tiene que realizar a Valor de Mercado. En el caso de la Deuda no hay mayor inconveniente, ya que el importe que aparece en Balances suele ser el Valor de Mercado del endeudamiento (salvo algún caso muy excepcional). El problema viene con el Valor de Mercado de los Fondos Propios, pues es precisamente el dato que estamos buscando al realizar un Informe de Valoración. Se crea entonces una “circularidad” de la que parece imposible salir, ya que si no tengo el Valor de Mercado no puedo calcular la Tasa de Descuento y a su vez, si no tengo la Tasa de Descuento no puedo calcular el Valor de Mercado.

¿Qué se hace en la práctica para resolver este problema?

No nos queda otra opción que realizar sucesivos cálculos de prueba y error, modificando el Ratio [D/(D+FP)], hasta que lleguemos a un punto en que sea idéntico el Ratio utilizado para calcular el K(WACC) y el Ratio resultante de introducir el Valor de los Fondos Propios calculados con ese K(WACC). La explicación parece un poco complicada, aunque luego en la práctica es mucho más sencilla de aplicar.

Lo que no debemos hacer nunca es utilizar el Valor Contable de los Fondos Propios para resolver esa circularidad, ya que entonces nuestras conclusiones se verían muy comprometidas. No es consistente utilizar el Valor Contable, porque el accionista cuando exige una rentabilidad (Ke) a su participación, piensa (como base de ese rendimiento) en lo que vale su paquete de acciones en el mercado y no en la cifra que figura en Balances.

No sé si he sido capaz de transmitir estas ideas con claridad…. por ello voy a describir un caso real que nos ha ocurrido hace unos meses. Hicimos un Informe de Valoración sobre una compañía de tamaño mediano, uno de los socios no estaba de acuerdo con el valor que habíamos asignado en el Informe y nos proporcionó sus propios argumentos de valoración. El resumen de la valoración llevada a cabo por el socio es este:

Determinaba un Valor de Mercado de los Fondos Propios en torno a €4,5M, utilizando una Tasa de Descuento del 4,65% y teniendo en cuenta que Ke=10% y Kd=4%. Sin entrar a comprobar la razonabilidad de aspectos cruciales como los Flujos de Caja, etc… lo primero que hicimos fue realizar el estudio sobre el Ratio [Deuda / (Deuda+Fondos Propios)], calculándolo por dos vías diferentes y comprobando si coincidía o no.

Primera vía de cálculo.- Partiendo del resultado final de la valoración.

Segunda vía de cálculo.- Partiendo de la Tasa de Descuento K (WACC).

Como se puede observar, existía una divergencia entre las cifras calculadas por uno y otro método (76,2% vs 89,16%), lo cual (desde mi punto de vista) es razón suficiente para desconfiar de la conclusión final de valoración (los €4,5M). En tan solo 5 minutos hemos podido comprobar, de manera sencilla, la inconsistencia de una cifra de valor. Este pequeño análisis nos proporciona información muy valiosa y nos puede resultar de utilidad en más de una ocasión.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

7 aspectos a revisar sobre el EBITDA para incrementar el valor de una empresa.

El EBITDA se ha convertido en una magnitud “habitual” en las reuniones de muchas empresas, sobre todo si éstas han sido sometidas recientemente a algún tipo de estudio de valoración (y ya no digamos cuando han sido objeto de un proceso de compra-venta, en el que incluso una parte del precio de la operación se puede haber establecido como variable en función de un “número de veces” el EBITDA futuro). Se utilizan los múltiplos sobre el EBITDA con gran agilidad para llegar de una manera rápida y sencilla hasta la cifra de valor final de la compañía, pasando por alto muchas veces la complejidad que conlleva toda la realidad empresarial. La valoración por múltiplos (no sólo sobre el EBITDA, sino también sobre otras magnitudes, como pueden ser las Ventas, el BAIT, etc) está fuertemente implantada y aceptada. Pero nunca hay que olvidar que ésta debe ser considerada como una metodología de contraste y no debemos aproximarnos a ella buscando soluciones inmediatas a los problemas de valoración.

Desde mi punto de vista la valoración por múltiplos (de EBITDA en este caso) tiene una fiabilidad muy pobre, ya que es incapaz de recoger muchos aspectos que resultan cruciales para entender una empresa. Imaginemos 2 compañías, A y B, que pertenecen al mismo sector, desarrollan una actividad prácticamente idéntica y que durante el ejercicio 2014 han tenido un nivel de facturación y EBITDA próximos (¡puestos a imaginar…!). Si aplicásemos múltiplos a sus niveles de EBITDA probablemente el resultado sería que ambas empresas valen lo mismo a finales de 2014. Pero, y es aquí donde los múltiplos “flaquean”, ¿qué ocurriría si en ese mismo momento la empresa B hubiese firmado un contrato a cinco años para suministrar sus productos en exclusiva a Dubai? Esto supondría unas expectativas de crecimiento enormes, que dispararían sus niveles de ingresos y EBITDA para los próximos años, muy por encima de los de la Empresa A. Lamentablemente, esta circunstancia no se vería reflejada en la valoración de la empresa. Por sentido común, la Empresa B debería valer más que la Empresa A, pero los múltiplos no son capaces de llegar a esa conclusión, debido a sus limitaciones.

Los defensores de estas metodologías proponen dos cosas al respecto:

(i) Que los múltiplos seleccionados correspondan a empresas que sean similares a la compañía objeto de valoración, en una larga serie de parámetros (márgenes, crecimiento histórico, perspectivas de crecimiento futuro, ámbito geográfico de actuación, riesgo, estructura financiera, etc). Pero sinceramente, es muy complicado (por no decir imposible) encontrar dos empresas que coincidan en todos esas variables. La teoría es una cosa y la realidad es “tozuda”.

(ii) Si lo anterior no es viable, proponen realizar ajustes a los múltiplos obtenidos que corrijan esas desviaciones. Es decir, si he obtenido un múltiplo de 9 veces EBITDA correspondiente a una compañía con márgenes EBITDA/Ventas del 15%, al aplicarlo sobre la empresa objeto de valoración (que tiene un margen del 20%) deberíamos ajustarlo para que recoja esa realidad. Si… esto está muy bien, pero a ver cómo determinamos la cuantía de ese ajuste. No deja de ser algo arbitrario y subjetivo (desde mi punto de vista).

A pesar de todo lo anterior, tenemos que seguir utilizando estas metodologías de valoración, pero como hemos dicho antes, sólo a efectos de contraste y si es posible, ponderándolas muy poco en el resultado final del Informe de Valoración.

Llegados a este punto, y puesto que el EBITDA es una magnitud sobre la que recaen muchas miradas, no está de más enumerar una serie de cuestiones a revisar dentro de las cuentas de la empresa para que éste “luzca” mejor y pueda “proyectar” un mayor valor de la empresa:

1.- Activos no operativos o no vinculados directamente a la explotación. Generan una serie de gastos e ingresos que desvirtúan la realidad económica de la empresa y que conviene ajustar para que no aparezcan reflejados en el EBITDA. Aunque no es lo normal, pero se puede dar el caso de compañías que incluyan en sus balances desde una embarcación de recreo hasta algún tipo de inmueble poco relacionado con la actividad de la empresa, pasando por vehículos de altísima gama.

2.- Salarios o retribuciones a los socios. En ocasiones, la cuantía de los mismos obedece más a criterios fiscales que a otra cosa. Se podría decir que es una forma de transferir Bases Imponibles de un sujeto pasivo hacia otro. Por ello es importante revisarlos y comprobar su razonabilidad.

3.- Operaciones realizadas entre empresas del grupo o asociadas. Aquí se pueden incluir desde compras y ventas de mercaderías entre empresas de grupo, hasta alquileres de instalaciones que son propiedad de sociedades patrimoniales de alguno de los socios. La clave es saber si este tipo de operaciones se han realizado o no a valor de mercado.

4.- Gastos no recurrentes o extraordinarios. Por su propia naturaleza no deberían considerarse a la hora de calcular un EBITDA “normalizado”. Aquí se pueden incluir desde unos honorarios profesionales vinculados a un proceso judicial puntual, o una campaña muy concreta de marketing/comunicación que no se va a volver a repetir, etc…

5.- Gastos de mantenimiento, reparación, etc… El riesgo que entrañan estas partidas es que en determinados momentos se desvíen hacia ellas importes que deberían ser capitalizados. Hay una tendencia a sustituir activos por gastos cuando de lo que se trata es de reducir la “receta” fiscal.

6.- Gestión de las Existencias. Si la empresa reconoce en un año determinado un nivel de existencias alejado de la realidad, esto puede influir tanto al alza como a la baja sobre el beneficio, por lo que hay que tener muy presente esta circunstancia si queremos mostrar un EBITDA normalizado.

7.- El inicio de una nueva línea de actividad. Esto siempre supone un incremento de los gastos asociados a la misma que en un principio no suele ir acompañado por ingresos. Si utilizamos como punto de partida para la valoración el EBITDA que corresponde a ese período de lanzamiento, estaríamos recogiendo un valor distorsionado de la empresa.

Al final, todo se resume en una idea general. Las cuentas anuales de toda empresa están pensadas desde un punto de vista contable-fiscal, con el objetivo último de calcular una Base Imponible. Y este hecho está totalmente alejado de la filosofía de valoración de una compañía, donde se prima el dato del Cash Flow. Lógicamente todo esto afecta al EBITDA que aparece reflejado en las Cuentas de Resultados, y es por ello que debemos revisar los anteriores aspectos para tener un buen punto de partida en la valoración.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Cómo visualizar los Flujos de Caja necesarios para valorar una empresa?

Cuando nos enfrentamos ante un determinado proyecto de valoración es primordial tener claros una serie de conceptos muy básicos (pero no por ello menos importantes). Es bien sabido que el Beneficio contable sirve de bien poco para valorar una empresa. La cifra que aparece al final de la cuenta de resultados obedece a criterios fiscales y es por ello que la información que ofrece no resulta de gran utilidad en valoración (por más que se empeñen determinados analistas en fijar el precio de las acciones en función del Beneficio Neto, el famoso PER). Valorar acciones de una empresa, y cualquier otro activo en general, implica conocer los flujos de liquidez que será capaz de generar esa actividad a lo largo del tiempo. Lógicamente, esto conlleva un esfuerzo mayor que el aplicar un simple múltiplo a una cifra de Beneficio Neto, pero es lo que hay…si buscamos una cierta fiabilidad en nuestras conclusiones.

Para aproximarnos al concepto del valor, lo primero es observar los Balances de la compañía desde una perspectiva diferente. Nos interesan únicamente aquellas partidas que juegan un papel clave en la valoración, las demás realmente nos deberían dar igual. Es más, aunque los Balances estuviesen descuadrados no pasaría absolutamente nada (al fin y al cabo esto del cuadre no deja de ser un aspecto puramente contable). Es cierto que cuando hacemos las Proyecciones Financieras incluimos todas las partidas, pero más por un mero formalismo que por otra cosa.

La imagen del Balance con la que deberíamos trabajar es la siguiente:

La parte superior del Balance está formada por aquellos “componentes” que son necesarios e imprescindibles para el desarrollo de la actividad empresarial (el Inmovilizado Material e Inmaterial, las Existencias, saldos de clientes, saldos de proveedores y un nivel de liquidez mínima, el Circulante Neto Operativo en definitiva). Aquí no aparecen las inversiones financieras, por ejemplo (que deberían ser valoradas aparte). Bien, toda esta actividad productiva generará un primer flujo de liquidez (denominado Cash Flow Bruto) que deberá destinarse en parte a la reinversión en Inmovilizado y en Circulante Neto Operativo. Lo que quede de ese flujo se “deslizará” hacia la parte inferior del Balance y se denominará Cash Flow Libre. Es muy importante mencionar que este Cash Flow está calculado bajo la hipótesis de empresa sin deuda, es decir, es la liquidez que generaría la compañía si imaginamos que no tuviese deuda bancaria (ésta se incorporará al cálculo más adelante).

En la parte inferior del Balance, encontramos dos partidas, los Fondos Propios y la Deuda Financiera, correspondientes a los accionistas y a los acreedores financieros, que son los que aportan inicialmente dinero a la empresa (a cambio de un rendimiento) para que ésta pueda desarrollar toda su actividad de explotación. La liquidez que ha venido de “arriba” irá a parar en primer lugar a los tenedores de Deuda (a través del pago de intereses y devolución del principal de los préstamos) y lo que “sobre” debería ir a parar a los accionistas (vía dividendos, recompra de acciones, etc). Así, vemos que se definen dos nuevos flujos que van desde el interior de la compañía hacia el exterior: el Cash Flow para los tenedores de deuda y el Cash Flow para los accionistas. Hay que tener en cuenta que este esquema no siempre es tan limpio y sencillo como lo hemos representado aquí, ya que en ocasiones hay flujos en ambas direcciones (por ejemplo, en el caso de la concesión de un préstamo a la empresa). Además, pueden existir flujos excedentarios de liquidez que se acumularían dentro de la empresa.

El Valor de la Empresa estará definido por la suma entre el Valor de los Fondos Propios (ó acciones) y el Valor de la Deuda. En la práctica el Valor de la Deuda coincide con su valor contable (salvo alguna excepción, lo que figura en balances es lo que realmente se “debe” al banco). No ocurre igual con el Valor de las Acciones, que rara vez suele coincidir con su valor contable. Para el cálculo del Valor de las Acciones se utilizan los Cash Flow para el accionista, actualizados con Ke (que es la rentabilidad exigida por los accionistas). Otra forma de calcular el Valor de las Acciones es descontando el Cash Flow Libre a la Tasa K(WACC) (que veremos con más detalle en otro artículo) y minorando el resultado por el Valor de la Deuda.

Lo importante, antes de comenzar cualquier proceso de valoración, es que podamos tener una visión clara de los diferentes Flujos de Liquidez, tanto pasados como esperados en el futuro. Ya habrá tiempo después de calcular todo lo demás.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

Valor de las acciones y Dividendos... un cocktail peligroso.

¿Qué relación existe entre uno y otro concepto? ¿Van siempre en la misma dirección? Para responder a estas y otras preguntas analizaremos algunos conceptos teóricos y posteriormente veremos qué ocurre en la realidad. Empecemos imaginando una gran empresa cotizada de la que somos accionistas minoritarios. Esto nos da derecho a recibir un dividendo anual, que aunque no es fijo todos los años, podemos “predecir” con cierta exactitud (aunque no todas las empresas cotizadas reparten dividendos, supondremos que la nuestra sí lo hace). Más allá de estos flujos periódicos que recibiremos como accionistas, poco o nada más tendremos, ya que nuestra capacidad para influir en la gestión (como es normal por nuestra condición de minoritarios) será nula.

Llegados a este punto, comentar que existen modelos valorativos que calculan el valor de las acciones en función del dividendo que reciben los accionistas a lo largo del tiempo. Para ello, utilizan una tasa de descuento que denominaremos K_e y que se define como la rentabilidad exigida por el accionista. Esta Tasa se calcula como la suma de la Tasa Libre de Riesgo (R_f), que se asimila a las Letras del Tesoro a 10 años, más una Prima de Riesgo (en la que no vamos a entrar en este artículo).

Valor de las Acciones = Dividendo anual / K_e

Esto es cuando los dividendos permanecen constantes a lo largo del tiempo, algo que es bastante irreal. En la práctica se utiliza una fórmula donde aparece un crecimiento anual de los mismos, que llamaremos “g”.

Valor de las Acciones = Dividendo anual / (K_e – g)

Bien, si nos guiásemos por esta fórmula el aumento de los dividendos, por sí solo, sería suficiente para incrementar el Valor de las Acciones. Con lo cual, las empresas cotizadas lo tendrían muy fácil, con incrementar los dividendos sin más, aumentaría el Valor de las Acciones y quizá arrastrado por esto último lo hiciese también la Cotización en bolsa. Digo “quizá”, porque tal y como hemos visto en algún artículo anterior el Valor y el Precio son cosas diferentes.

Pero la realidad es “tozuda” y esto no se suele cumplir en la práctica. Por mucho que se incrementen los dividendos el valor de las acciones no sube y mucho menos la cotización en Bolsa. ¿Pero por qué? ¿Si la teoría nos dice lo contrario? La explicación hay que buscarla en los movimientos de liquidez de la empresa. Si se reparten dividendos, estos suponen una cantidad de dinero que tiene que salir de algún lado. Puede ser que la empresa genere una gran cantidad de liquidez y “sobre” dinero para distribuirlo entre los accionistas, pero también puede ocurrir que para pagar los dividendos se reste liquidez de otras áreas de la empresa (como la inversión en inmovilizado o en circulante neto operativo), o lo que es peor, que se utilice deuda financiera (cosas peores se han visto). Al final, en muchos casos el reparto de dividendos puede suponer un freno al crecimiento de la compañía (con lo que se incrementa el riesgo percibido en la misma y K_e) y esto tiene un reflejo inmediato en el Valor de las Acciones y en la Cotización bursátil.

Todo esto, que es aplicable a las compañías cotizadas, no se puede trasladar a las PYMES, ya que en éstas los criterios de reparto de dividendos (cuando se llevan a cabo, que no siempre es así) son más “sensatos” (no me imagino una empresa familiar repartiendo dividendos con cargo a deuda financiera). Por lo que la valoración de acciones en este tipo de empresas utilizando la metodología del dividendo es algo que desaconsejo por su poca fiabilidad.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA

El flujo del dinero en la valoración.

El método por excelencia para valorar compañías es el Descuento de Flujos de Caja, en donde la liquidez que sea capaz de generar una empresa durante los próximos ejercicios, determinará su valor. Además de los flujos futuros, el análisis de los flujos históricos de cualquier compañía siempre resulta interesante, ya que nos permite tener una primera impresión de lo que está ocurriendo con la gestión. No olvidemos que cuando hablamos de flujos tenemos que distinguir entre: (i) la liquidez que genera la empresa con su actividad de explotación propiamente dicha, que vendría representada por el Cash Flow Bruto. (ii) y la liquidez que “consume” la compañía, principalmente a través de sus inversiones en activos, en circulante, en cancelación de deuda financiera, en pago de intereses financieros, de dividendos, etc. Es importante mencionar, que algunos de estos flujos pueden ser de “doble sentido”. Por ejemplo cuando la empresa solicita un nuevo préstamo, esto supone una entrada de liquidez en el momento inicial, que luego se irá devolviendo poco a poco.

Bien, la idea a partir de aquí es ver un ejemplo real de flujos históricos, que nos permitan entender la situación actual de una compañía. Para ello he seleccionado datos financieros (de los últimos 10 años) de una empresa cotizada en la bolsa española. No diré el nombre ya que es un análisis muy sencillo y no tiene más relevancia. En primer lugar observad los datos relativos a Ingresos y Cash Flow Bruto.

Este análisis se puede dividir en dos períodos: (2003-2008) y (2009-2013), coincidentes con momentos económicos completamente diferentes, de expansión el primero de ellos y de contracción el segundo. Se ve claramente cómo durante el primer período tanto las Ventas como el Cash Flow Bruto son ascendentes, recogiendo el buen clima económico. Ahora bien, a partir de 2008 la situación cambia radicalmente. La empresa es incapaz (salvo en 2011) de mantener una trayectoria de ventas positiva. Y lo mismo se puede decir del Cash Flow Bruto.

Hasta aquí, sólo una pregunta: ¿Por qué en 2011 las ventas crecen de forma tan significativa, para después volver a caer?

La explicación es sencilla. La compañía, en un intento por revertir sus cifras de ventas, adquiere un importante grupo empresarial latinoamericano en 2011. Esto hace que en un primer momento los ingresos aumenten de forma espectacular, aunque sólo durante un ejercicio. Pero esto, como veremos a continuación, tendrá un “coste añadido” muy importante que se verá reflejado en los flujos de la empresa. Veamos ahora el gráfico que recoge el Cash Flow que se genera o se consume por la inversión en activos.

En este gráfico, niveles de Cash positivos significan Desinversiones en Inmovilizado, mientras que niveles negativos implican Inversiones (incluyendo éstas el Fondo de Comercio por la adquisición de otras compañías). Existen dos momentos muy significativos, (2005-2006) y (2011-2012), ambos marcados por la compra de otras empresas para ganar crecimiento y cuota de mercado. El tema es que mientras uno de ellos coincide con un momento de expansión económica, el otro está dentro de un período recesivo. Todo esto está muy enlazado con la liquidez generada/demandada por el nivel de endeudamiento financiero, que veremos a continuación.

No es casualidad que los “picos” de liquidez obtenida vía endeudamiento coincidan con los momentos de adquisición de otras empresas. El problema es la herencia envenenada (en forma de intereses) que dejan estas operaciones, principalmente la llevada a cabo en 2011.

La liquidez empleada por la compañía en el pago de intereses crece de manera alarmante en los últimos años, hasta alcanzar unos nada despreciables €24M en 2013.

A modo de resumen

Aunque no hemos analizado todos los flujos de la empresa, es suficiente con ver los anteriores para poder formarse una opinión de la situación actual de la misma. La compañía ha basado una parte importante de su crecimiento en la adquisición de otras empresas. Esto, que le ha funcionado bastante bien en épocas de bonanza económica, no ha resultado tan satisfactorio en época de crisis. A la caída del Cash Flow Bruto desde el inicio de la crisis hay que añadir la pesada losa que supone el pago de los intereses financieros (originados principalmente por las Deudas Financieras asumidas en la adquisición del nuevo conglomerado). Esto produce una situación actual delicada, en la que se tiene que hacer frente a unos pagos importantes justo en el momento en que la generación de caja del negocio está en mínimos. ¿Cuál es la solución? Evidentemente la compañía necesita dinero “sí o sí”. Este puede venir bien vía ampliaciones de capital (de tal modo que los accionistas se tengan que “rascar” el bolsillo), bien conversión de deuda en acciones (con lo que probablemente los actuales accionistas sufrirán una importante dilución), o bien vía desinversión de activos para conseguir algo de liquidez extra. En cualquier caso la tesitura es difícil y todo ello tiene reflejo en el valor de sus acciones, que es muy reducido.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

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Factores de riesgo detectables en las Proyecciones Financieras

Valorar implica actualizar al momento presente los flujos de una compañía utilizando una tasa de descuento apropiada al riesgo de la misma. Siempre se hace mucho hincapié en la importancia de calcular adecuadamente esa Tasa o Coste de Capital, pero se suele pasar por alto el proceso de obtención de los Flujos de Caja (lo que tiene igual o más relevancia). Al fin y al cabo, estimar cuál será el flujo de liquidez de una empresa durante los próximos años, implica conocer cómo evolucionarán todas y cada una de las partidas que componen los Balances y Cuenta de Resultados de la compañía. Para lo cual, será necesario tener una visión global del negocio y de sus perspectivas. Todo esto quedará plasmado en las Proyecciones Financieras.

Normalmente, cuando se acomete un encargo de valoración, las Proyecciones Financieras son elaboradas por el valorador (siempre en estrecha comunicación con la dirección de la empresa). Ahora bien, en algunos casos es la propia compañía la que facilita las Proyecciones o Plan de Negocio “confeccionado” por ella misma. En uno y otro caso, hay que tener un cuidado especial en observar una cierta consistencia o razonabilidad de las Proyecciones, para que éstas no recojan errores que podrían afectar gravemente al resultado final de la valoración.

A modo de resumen, estos son algunos aspectos (o señales de alerta) que conviene revisar en todo trabajo de proyección:

1.- Los resultados previstos deberían tener una “sintonía” con los resultados obtenidos en el pasado. Crecimientos exponenciales justo a partir del momento en que comenzamos a proyectar son muy sospechosos, y aunque no decimos que sea imposible que ocurran, deberían estar muy bien justificados o “armados”. Lo normal es que el futuro sea una continuación del pasado, con sentido común.

2.- Si las Proyecciones Financieras que recibe el valorador han sido preparadas por alguien con unos intereses muy específicos (como por ejemplo, la venta de la compañía) inevitablemente esos datos recogerán, aunque sea de manera inconsciente, un sesgo importante. Por lo tanto, mucho cuidado con esto, ya que puede conllevar desviaciones importantes en la valoración final.

3.- Si el valor que resulta de aplicar el DFC (Descuento de Flujos de Caja) es muy diferente al resultante de aplicar otras metodologías, también habrá que revisar con detalle las proyecciones. No obstante, este es un elemento de riesgo que a mí no me preocupa en exceso, ya que en ocasiones se pueden dar este tipo de divergencias, sobre todo en compañías con una situación actual difícil, pero que tienen posibilidades de mejorarla.

4.- Las expectativas de ventas, márgenes,… no son consistentes con las del sector en que opera la empresa. Puede haber algo de desviación, pero si ésta es excesiva debería ser por alguna o algunas razones de peso que la justifiquen (algún tipo de ventaja competitiva, “pseudo monopolio”, etc…)

5.- Las proyecciones de crecimiento en Ventas y Beneficios deben ir siempre acompañadas por las correspondientes Proyecciones de Balance. Si esto no ocurre, hay que actuar con mucha prudencia, ya que una parte importante de la información como inversiones en inmovilizado, en circulante operativo, evolución de préstamos, etc se ha omitido y el crecimiento previsto podría esconder incongruencias. Se podría dar el caso de que la empresa hubiese sobrestimado su capacidad de crecimiento, al no tener en cuenta (o al menos no reflejarlo) partidas como la inversión necesaria o la financiación del mismo.

6.- Aún en el caso de que sí existan proyecciones de Balance, es importante verificar que las inversiones previstas para el futuro van a poder ser financiadas, bien vía recursos propios o bien vía financiación ajena (e incluso ambas) y que así aparece reflejado en el Plan de Negocio.

7.- Algunos autores afirman que la duración de las proyecciones debería ser tal que éstas no terminasen en el punto alto ó bajo de un ciclo económico, para poder plasmar la evolución de la empresa en diferentes coyunturas. En mi opinión, es muy difícil establecer cuando terminará o no un ciclo, por lo que entiendo que proyecciones de 5-10 años son más que razonables.

8.- Las Proyecciones Financieras deben ir acompañadas siempre de una serie de hipótesis o premisas de partida. Es necesario explicar con detalle porqué se ponen unas cifras y no otras. Posteriormente el lector del Informe de Valoración podrá estar de acuerdo o no, pero al menos debe tener claros nuestros argumentos básicos.

9.- Si las Proyecciones Financieras no son “alcanzables” a menos que ocurra un hecho extraordinario de gran impacto, como la adquisición de otra empresa, la entrada de una gran socio, etc deberemos ser cautos a la hora de utilizar esas proyecciones para valorar. Los acontecimientos extraordinarios se pueden dar o no, y en este último caso las consecuencias para el valor empresarial serían considerables. Quizá lo más sensato sería trabajar con varios escenarios, asignando ponderaciones de ocurrencia a cada uno de ellos.  

Al final no se trata sólo de ser desconfiado, sino más bien de aplicar un poco de sentido común a los números que hay en el papel. La realidad de los acontecimientos a menudo es muy diferente a cómo éstos se habían previsto, por ello cuantas más precauciones tomemos mejor.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

La situación de ABENGOA.

He leído hace poco un artículo publicado en un diario digital sobre la situación que atraviesa la compañía ABENGOA. Os dejo aquí el enlace por si resulta de vuestro interés (Peligrosa huida hacia delante de Abengoa). La empresa ha sufrido un severo ajuste en el precio de sus acciones durante los últimos meses, hasta el punto de pasar de unos máximos de casi 5 €/acción a menos de 2 €/acción, lo que supone una caída en torno al 60%.

En el citado artículo se comenta cuáles son los principales flujos de dinero en la empresa, para poner de manifiesto la situación real de la misma. La verdad es que no puedo estar más de acuerdo con todo lo que en él se expone. Para empezar, el autor afirma que ABENGOA ha presentado en los últimos tiempos unos informes siempre optimistas, dando a entender el buen momento por el que atravesaba la compañía, sin embargo todo esto ha ido acompañado de una búsqueda continua de liquidez (ampliaciones, emisiones de deuda, salidas a bolsa de filiales, venta de activos, etc…). Esto es bastante sospechoso y es muy importante saber cómo circula el dinero en la empresa para entender mejor su valor.

¿Qué ocurre con los flujos de liquidez en ABENGOA?

Bien, para empezar la compañía genera aproximadamente €1.100M de Cash Flow Bruto al año (según las cuentas anuales publicadas en 2013). La verdad es que no es una cifra nada despreciable, ahora bien, habrá que ver qué “pagos” debe atender. En primer lugar, se citan unas inversiones anuales en torno a €730M (en el artículo también se habla de inversiones adicionales de más de €1.000M, que en principio no tendremos en cuenta). No se hace mención a las necesidades de Capital Circulante, aunque tiene que haberlas. Por otro lado, ABENGOA tiene que amortizar principal de deuda por importe de €820M en 2015 y de €1.333M en 2016 (realmente el nivel de endeudamiento alcanzado asusta). Y no nos olvidemos de los intereses financieros, que rondarían los €510M al año aproximadamente.

Resumiendo, €1.100M - €730M - €820M - €510M = - €960M

Aunque son unas cifras aproximadas, nos da una idea de la magnitud del problema. La empresa necesita desesperadamente conseguir liquidez de donde sea, de ahí las continuas ampliaciones de capital emisiones de deuda, ventas de activos, etc…y esto ha tenido un claro reflejo en el valor de la misma y en el precio de sus acciones. La situación futura de la compañía pasa por equilibrar esos flujos de dinero, ya que mientras esto no ocurra alguien tendrá que seguir poniendo “pasta” para compensar esos desequilibrios si quieren que ABENGOA siga funcionando. Este ejemplo, por desgracia, no es muy diferente a lo que ocurre en multitud de PYMES en nuestro país…a otra escala, claro está.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

El Corte Inglés y su valor.

Hace unas semanas esta gran compañía era noticia por el fallecimiento de su presidente, D. Isidoro Álvarez. Durante largos años El Corte Inglés ha formado parte de la vida de muchos españoles, de una forma u otra. Actualmente se oyen muchas voces críticas con el modelo de negocio seguido por esta empresa, de tal modo que al empeoramiento de sus cuentas debido a la crisis económica, se unen también problemas estructurales serios, como el hecho de que no ha sabido captar la atención del público joven (teniendo en la actualidad una base de clientes cada vez más envejecida). También es cierto que la oferta disponible alrededor de El Corte Inglés (Zara, H&M, Decathlon, etc) es mucho más amplia que antaño, lo cual dificulta las cosas.

El tema es que me ha picado la curiosidad sobre el valor de esta compañía. Recordemos que no cotiza en bolsa y que además la información financiera que publica en su Web es muy escueta. He aquí algunas cifras básicas.

La verdad es que con estos datos muy poco se puede hacer para formarnos una opinión sobre el valor de la empresa. Si embargo, “buceando” por Internet he encontrado varios artículos en los que se ponen de manifiesto dos aspectos:

1.- Antes del comienzo de la crisis, allá por el año 2007, uno de los sobrinos del fundador (poseedor del 0,7% del Capital Social) y el propio grupo llegaron a un acuerdo de compra por el que se valoraba toda la empresa en 7.200 – 8.600 millones de €uros. Aunque luego, por lo visto, el acuerdo fue recurrido, pero eso es otra historia.

2.- Bien avanzada la crisis, otros sobrinos del fundador (poseedores del 2,04%) reclamaban al grupo unos 40,5 millones por su parte, lo que equivalía a valorar el 100% de la empresa en 1.985 millones de €uros.

Evidentemente, son valoraciones muy dispares, una de ellas en plena euforia económica y la otra ya metida de lleno en la crisis. Lo ideal para valorar esta, y cualquier otra compañía, es utilizar el método de descuento de flujos de caja, pero en este caso es imposible ya que no tenemos acceso a más información, por lo que intentaremos una aproximación, sin más.

He seleccionado dos compañías cotizadas en Bolsa (MARKS&SPENCER y DEBENHAM) que guardan cierta similitud con el negocio de El Corte Inglés, no así con sus márgenes que son superiores en éstas. Estos son algunos de sus datos.

El E.Value (ó Valor de la Empresa) se ha obtenido de su cotización bursátil, a la que se ha añadido el endeudamiento financiero y se han restado los activos líquidos. Es importante observar que el margen EBITDA / Ventas de estas dos compañías es prácticamente el doble que en El Corte Inglés.

¿Se podría, con estos multiplicadores, valorar El Corte Inglés?

Sí y no. La valoración con múltiplos por sí misma es bastante imprecisa, aunque si que puede resultar útil para saber por dónde nos estamos moviendo (de una forma muy aproximada). Si aplicamos estos multiplicadores sobre las cifras de Ventas y EBITDA de El Corte Inglés, sacamos el promedio (aplicando un descuento por iliquidez del 20%), y lo minoramos por el importe de la deuda, nos salen cifras muy similares a los 1.985 millones que reclamaban los sobrinos del fundador. Ahora bien, hay que tener en cuenta que estos múltiplos corresponden a dos compañías que tienen unos márgenes muy superiores a los de El Corte Inglés, con lo que la valoración aplicando los mismos estaría sesgada hacia arriba.

En mi opinión la valoración puesta sobre la mesa por los sobrinos (1.985 millones de €uros) puede ser razonable, aunque quizá esté ligeramente “hinchada”. Es probable que una valoración exhaustiva (utilizando el método de Descuento de Flujos de Caja) arrojase valores inferiores.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.