martes, 24 de septiembre de 2013

Capacidad de crear valor en BODEGAS RIOJANAS. (Parte II)

Para continuar con el artículo de la semana pasada, vamos a ver primero el esquema gráfico que recoge la creación de valor en toda empresa y a continuación lo trasladaremos a BODEGAS RIOJANAS.



Analizaremos cada uno de estos componentes, con una particularidad: estudiaremos también el sector. Para ello he utilizado datos relativos de más de 40 empresas agrupadas bajo el epígrafe CNAE 11.02 (Elaboración de Vinos), que es el mismo que tiene BODEGAS RIOJANAS. En concreto estas empresas tienen una facturación media de €26M cada una. ¡Comenzamos!

1.- ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación)



El Grupo Bodegas Riojanas (línea verde) está muy en línea con lo que marca su sector (línea roja). Sin embargo, una rentabilidad en torno al 3% es insuficiente para cubrir el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital). Éste se situará en niveles muy por encima del 3%. Pensad que sólo el coste de la deuda ya estará sobre el 6%. Por lo tanto, este indicador ya nos está diciendo que la capacidad de crear valor de la compañía es extremadamente limitada. Veamos en los siguientes puntos, a través del desglose del ROIC, si existen posibilidades de mejora y en qué ámbitos.

2.- Margen de Explotación



En este aspecto el Grupo Bodegas Riojanas es muy superior a su sector. A esto influye de forma clara el tipo de producto final de la empresa, que se centra en vinos de alta calidad asociados en su mayor parte a la denominación de origen de La Rioja, lo cual permite unos precios mayores, que sin duda repercuten en los márgenes de explotación de forma positiva. Así vemos que hay un hueco importante en el gráfico, que se mantiene a lo largo de los años.

3.- Rotación del Capital Invertido



Aquí ocurre al revés que en el punto anterior. En este caso es el sector quien está muy por encima de Bodegas Riojanas. ¿Las causas? Fundamentalmente son dos:


Si observáis las tablas anteriores, veréis cómo el sector está muy por encima de Bodegas Riojanas en dos aspectos: la Rotación de las Existencias y la Rotación de Clientes. Estas dos partidas, fundamentales en la gestión del Circulante Operativo están frenando la capacidad de crear valor en la empresa. Probablemente las Existencias permanecen mucho tiempo en almacenes debido al propio método de elaboración del vino de calidad (Vino Reserva, etc), lo cual limita bastante las posibilidades de actuación en este área. Sin embargo, el apartado de Clientes, es claramente mejorable. El sector tiene una gestión de sus cuentas de clientes muy superior a BODEGAS RIOJANAS. Quizá el canal de distribución sea diferente en unos y otros, y eso perjudique la gestión del cobro. No obstante, es un aspecto a revisar y a tener muy en cuenta.

4.- Crecimiento



El crecimiento de la compañía, tanto en Ventas como en Capital Invertido en la Explotación se mantiene estable a lo largo del período contemplado. Se observan ligeros aumentos de ventas durante los últimos años, que permiten recuperar niveles “Pre-crisis”. De todas formas, con una Rentabilidad (ROIC) tan baja, en torno al 3%, tampoco tiene mucho sentido empresarial que la compañía busque el crecimiento a toda costa. ¡Hay cuestiones más importantes que resolver! En cuanto al sector, los datos reflejan una mayor expansión, sobre todo en los últimos ejercicios. Se han calculado los datos para una empresa tipo, dividiendo las cifras agregadas del sector entre el número de empresas, existentes cada año (por lo que estas cifras hay que tomarlas con cautela).


5.- Nivel de Endeudamiento


Para concluir, un último apunte relativo al endeudamiento del Grupo Bodegas Riojanas, en relación con su sector.


Se aprecia en la tabla cómo el sector ha hecho un esfuerzo importante durante los últimos años en reducir sus niveles de deuda, pasando ésta de suponer más del 45% en 2007 a un 23% en 2011. Esta es una tarea que tiene pendiente el Grupo Bodegas Riojanas, y que según vimos en el artículo anterior ha comenzado a llevar a cabo en 2011 y 2012. Si embargo, aún tiene un largo recorrido para situarse en niveles próximos a su sector.

6.- Conclusión

En mi opinión, la empresa Bodegas Riojanas tiene una capacidad de creación de valor muy limitada. Esto, aunque en línea con el sector, debería constituir un motivo de atención especial por parte de la dirección de la empresa. Ya que, mientras la rentabilidad sobre los capitales invertidos en la explotación (ROIC) se sitúe en niveles próximos al 3%, la empresa tendrá dificultades para aumentar su valor. Además hay otro aspecto importante a tener en cuenta, y es el nivel de endeudamiento. Aunque es soportable por la empresa, está muy por encima de lo que es habitual en el sector y minora gran cantidad de recursos líquidos cada año en forma de intereses. Por lo tanto, el camino iniciado por la compañía en 2011 de reducir su endeudamiento debe mantenerse en el tiempo, por encima de otras políticas de dudoso efecto positivo, como son el reparto de dividendos.


Y hasta aquí este pequeño análisis del GRUPO BODEGAS RIOJANAS. He dejado cosas en el tintero (como el estudio del mercado del vino, la posición exportadora de la empresa, etc...) pero he intentado sacar todos aquellos indicadores que definen la capacidad de crear o destruir valor en una empresa. Espero que leerlo os haya resultado tan interesante como lo ha sido para mí el escribirlo y “armar” todos los datos y gráficos.

Oscar Sánchez Vela.

viernes, 20 de septiembre de 2013

Consultorio gratuito sobre Valoración de Empresas

Inauguramos una nueva sección dentro de IDYLIA CONSULTORES. Se trata de un Consultorio gratuito sobre Valoración de Empresas. El objetivo es tratar de hacer más accesible el mundo de la Valoración de Compañías, aportando nuestro pequeño grano de arena a ello. Resulta curioso ver cómo en los países anglosajones existe una cultura más avanzada en este terreno. Las valoraciones empresariales tienen un uso más generalizado, que va más allá de la simple compra-venta de la compañía. Aquí en España, todavía no hemos alcanzado ese nivel. Pero creo, sinceramente, que tarde o temprano nos iremos igualando.

La idea de partida del Consultorio es resolver dudas, comentarios, preguntas, etc… relacionadas con la Valoración de Empresas. Para ello ponemos a vuestra disposición una dirección de correo electrónico (info@idylia.net). De tal modo que todas las cuestiones que recibamos relativas a este tema serán respondidas a la mayor brevedad posible. No es necesario que indiquéis vuestro nombre si no queréis (puede ser de forma totalmente anónima). En principio responderemos a la dirección de mail que nos proporcionéis y si vemos que alguna consulta puede resultar interesante para más gente publicaremos algún tema relacionado en el Blog.


De todas formas, ya iremos viendo cómo funciona. Y si es necesario hacer cambios, o no. La práctica nos irá diciendo cuál es la forma más razonable de gestionar el Consultorio.

Desde aquí os animo a participar. Espero que sea interesante para todos.

Oscar Sánchez.

lunes, 16 de septiembre de 2013

Capacidad de crear de valor en BODEGAS RIOJANAS. (Parte I)

El valor de cualquier empresa está determinado por la capacidad que tenga ésta para generar liquidez. Esto ya lo hemos comentado en más de una ocasión. Es muy importante conocer cómo discurre el Flujo del Dinero en la compañía para entender su funcionamiento y poder valorarla mejor. En este artículo (http://bit.ly/17MiWWf) veíamos, hace un par de meses, cómo se generaba un Flujo de las Actividades de Explotación (que tras cubrir las necesidades de inversión en Activos y en Circulante de Explotación) quedaba disponible para atender los vencimientos de deuda (más intereses) y los pagos a accionistas. Con la particularidad de que si el flujo existente tras las inversiones fuese negativo, tendrían que ser los propios accionistas y los acreedores financieros los que compensasen ese “descuadre” (vía ampliación de capital y/o vía solicitud de nuevo endeudamiento).

¡Bien! Veamos todo esto en una empresa real. He seleccionado para el análisis una compañía que me parece interesante, como es BODEGAS RIOJANAS (dedicada a la elaboración de vino de alta calidad bajo la Denominación de Origen RIOJA). Es una empresa cotizada en bolsa, con lo cual la información financiera es accesible y está en su página Web.


Para empezar, he intentado plasmar los Flujos del Dinero de una forma más visual, para poder verlos claramente, a través del siguiente gráfico:




Lo primero sería explicar un poco cómo leer el gráfico. Las “barras” de colores representan la liquidez que “entra” o “sale” de la empresa, de tal forma que los niveles superiores a 0 indican entradas de liquidez y los niveles inferiores a 0 señalan salidas. En cada uno de los años estudiados hay diferentes barras, que corresponden a:

(i) Barra Azul, es la liquidez generada por la actividad de explotación de la empresa (en este caso es neta, ya que incluye las amortizaciones, al igual que ocurre con las inversiones en inmovilizado, que también las incluyen, y veremos más adelante). Esta barra constituye la fuente original del dinero en toda empresa, o al menos así debería ser.

(ii) Barra Verde, refleja las inversiones realizadas por la empresa, tanto en Inmovilizado Neto como en Circulante Neto Operativo. Si es mayor que 0, representa entrada de fondos, bien porque se han producido desinversiones en el Inmovilizado o bien porque el Circulante Operativo ha descendido con respecto al año anterior y representa una financiación extra para la empresa. Por el contrario, si es menor que 0, representa salida de fondos líquidos.

(iii) Barra Roja, son los intereses financieros pagados. De igual modo, si está por debajo de 0 significa salida de dinero. Y si estuviese por encima de 0 (que no es el caso) indicaría entrada de liquidez, al ser los intereses cobrados mayores que los intereses pagados.

(iv) Barra Amarilla, se refiere a los movimientos relativos al principal de la deuda financiera. Por encima de 0 implica captación de deuda (entra dinero) y por debajo de 0 amortización de deuda (sale dinero de la empresa).

(v) Barra Gris, son los pagos de dividendos a los accionistas. Se incluyen aquí también las posibles variaciones en el capital social (que en este caso son nulas). Así por ejemplo si esta barra estuviese por encima de 0 indicaría ampliaciones de capital.

Entonces, con todo esto, me gustaría hacer una reflexión sobre dos momentos temporales del gráfico que me han llamado la atención:

1.- Años 2009 y 2010

¡Observad el gráfico detenidamente! El dinero en la empresa entra por dos vías (por la propia actividad de explotación y por la captación de deuda). Y las salidas de dinero son para acometer inversiones, pagar intereses de la deuda y pagar dividendos a los accionistas.
Desde mi punto de vista no tiene mucho sentido repartir dividendos cuando luego te falta liquidez y tienes que recurrir al endeudamiento bancario. Además el nivel de deuda en la empresa es ya considerable (esto último lo veremos en la Parte II de este artículo).

2.- Años 2011 y 2012

La empresa está llevando a cabo una política de cancelación de deuda importante. Mirad las barras amarillas con signo negativo (está saliendo dinero para amortizar deuda). Al igual que en 2009 se siguen repartiendo dividendos. Ahora bien, ¿no sería más adecuado destinar la partida de dividendos a cancelar más deuda y así evitar en futuros ejercicios que se nos “coman” los intereses?


En fin, de momento lo dejamos aquí. En la segunda parte veremos con más detalle la capacidad de crear valor que tiene BODEGAS RIOJANAS y la compararemos con su sector.

Oscar Sánchez Vela

PD: El gráfico anterior recoge únicamente los Flujos que corresponden a la actividad de explotación. Existen por lo tanto, en la empresa, una serie de movimientos de liquidez, no contemplados y que se han considerado como residuales.

martes, 10 de septiembre de 2013

¿Se puede valorar la marca en una PYME?

Cuando hablamos de marcas todos pensamos en las más grandes (Coca-Cola, Disney, McDonalds, Zara, etc…). De vez en cuando aparece algún ranking con las marcas más importantes, junto con su valor estimado. Si mal no recuerdo creo que existen consultoras dedicadas específicamente a la valoración de este tipo de marcas. Observad que siempre estamos hablando de grandes compañías multinacionales cuyas marcas y productos son conocidos en gran parte del planeta.




Pero, ¿qué pasa entonces con la marca en las PYMES? Porque éstas también tienen una marca, que habitualmente va asociada al nombre de la empresa. Evidentemente juegan en una liga distinta a la de las grandes corporaciones, pero aún así cuentan con una imagen que es reconocida entre sus consumidores o usuarios y que transmite en muchos casos el “saber hacer” de la compañía.

Para mí, cuando hablamos de una PYME (que aunque sea PYME, puede tener una facturación considerable), el concepto marca como tal se diluye y me siento más cómodo hablando de “Fondo de Comercio”. Al final, el Fondo de Comercio de cualquier empresa es ese “algo más” que no sabemos muy bien cómo definir y que se encuentra instalado en la mente de sus clientes y lleva a que éstos compren sus productos y/o servicios.

Entonces la pregunta sería, ¿se puede valorar este Fondo de Comercio en las PYMES? Sí y no. En mi opinión no existe una fórmula mágica de tal modo que multiplicando, por ejemplo, la cifra de ventas o beneficios por “X” nos de el Valor del Fondo de Comercio. Lo que se puede hacer y considero que es más razonable es aproximarnos al valor del mismo de la siguiente manera:

1.- Calcular el Valor de la Compañía en cuestión, ya que dentro de ese importe estaría el valor del Fondo de Comercio. Esto es de sentido común. Un Fondo de Comercio no puede valer más que la propia empresa a la que “pertenece”. Repito, es mi opinión, ¡eh!

2.- Calcular el Valor Contable Corregido, es decir, determinar el valor de los activos a precios de mercado menos el valor de los pasivos y exigible. Sería el equivalente al Neto Patrimonial pero a valor de mercado (en la medida en que sea posible conocer éste).

3.- Calcular el Valor del Fondo de Comercio, como una diferencia entre el Valor de la Compañía menos el Valor Contable Corregido.


Existen más métodos para el cálculo del Fondo de Comercio, pero a mí este es el que me parece más sencillo y sensato. Aunque para gustos, los colores.

Oscar Sánchez Vela.

viernes, 6 de septiembre de 2013

¿Es un chollo pagar €5.440 millones por NOKIA?

Esta semana saltaba la noticia. Microsoft adquiría Nokia por un importe de €5.440 millones. Bueno, en realidad lo que hacía era comprar una división de la compañía finlandesa, no la empresa entera. Se trata de una de esas “mega-operaciones” entre multinacionales, que observamos como espectadores y nos sorprenden por las cifras mareantes que mueven.

Al final, los criterios de compra son iguales que en operaciones de menor tamaño. Una adquisición de otra compañía será interesante siempre y cuando el precio pagado por el comprador sea inferior al valor obtenido. Si esto no es así, se pinte como se pinte, la operación será un fiasco (al final acabarán pagando las consecuencias los accionistas de la empresa compradora).

He intentado razonar si la adquisición de Nokia está justificada, o no, desde el punto de vista del valor empresarial. Para ello he buscado información en la última memoria publicada de la compañía. Os pego lo que he encontrado (que realmente no es mucho, ya que la mayor parte de información publicada se refiere al conjunto de la empresa y no a sus diferentes divisiones):


Lo primero que observamos es que la división vendida a Microsoft, llamada “Devices & Services” supone alrededor de la mitad de facturación del grupo en 2012 (unos €15.670M frente a €30.176M). Además en 2012 ha sido deficitaria (con unas pérdidas operativas de €1.100M), al igual que el grupo en su conjunto. Es decir, la generación de liquidez en esa división es negativa en 2012 (mientras que en 2011 si que generaba algo de liquidez bruta). Vemos un deterioro general de la empresa y de cada una de sus líneas de negocio. En principio, no parece una empresa muy “apetecible”.

Entonces, ¿por qué paga Microsoft €5.440M por una división de negocio cuyos números son tan frágiles? ¿Es un chollo pagar ese dinero por una empresa que factura €15.670M aunque esté en pérdidas?

Pues probablemente lo sea, lo único es que desde fuera somos incapaces de cuantificarlo, ya que nos faltan datos. Si tuviésemos delante únicamente la anterior tabla diríamos que no se trata de una operación atractiva, pero Microsoft habrá determinado con exactitud el valor que puede alcanzar la empresa integrándola dentro de su estructura y seguramente será muy superior a esos €5.440M pagados.

Así que no puedo responder a la pregunta del enunciado con seguridad. No lo podemos afirmar desde fuera de la compañía.

Oscar Sánchez Vela.

martes, 3 de septiembre de 2013

¿Qué tienen en común una empresa de España con una empresa de Namibia?

Yo creo que nada”, dirán algunos. ¡Y puede que no les falte razón! Sin embargo, desde el punto de vista de la valoración de empresas existe algo que tienen en común…muy a nuestro pesar (y con todo el respeto del mundo para las empresas de Namibia).

¿Y qué es ese algo que les une?

¡Veamos! Cuando acometemos el proyecto de valorar cualquier compañía, un parámetro vital a tener en cuenta es el Coste de Capital (CMPC), del cual ya hemos hablado en más de una ocasión. A grandes (y sencillos) rasgos cuanto mayor es el CMPC menor es el valor de la empresa. Y viceversa. Para calcular este CMPC intervienen varios factores (que no veremos es su totalidad ahora). Pero hay uno de ellos, en concreto, que es la Prima de Riesgo del Mercado, en el que me voy a detener. Esta Prima, viene definida en cualquier manual del siguiente modo. “…es la diferencia entre la tasa de rentabilidad esperada de una cartera de mercado y el tipo de interés sin riesgo…”  ¡¡Ahí es nada con la definición!! Al final se trata de una medida subjetiva del riesgo de un mercado, desde el momento en que se habla de “esperada”. Por lo tanto, este es uno de los parámetros, junto con la Beta (que veremos otro día), en los que las valoraciones empresariales pisan un terreno resbaladizo. Introducir el “riesgo” de un mercado es algo muy etéreo y difícil de explicar (al menos para mí).

Personalmente, para obtener este parámetro yo suelo acudir a las tablas de Damodaran (profesor de referencia en finanzas corporativas de la Universidad de New York), que ofrece un análisis detallado por países. http://bit.ly/1532Xkn (aquí tenéis el enlace a los últimos datos publicados).

En estas tablas, Damodaran determina para el caso concreto de España una Prima de Riesgo del Mercado Español del 9,13%. A esta cifra llega sumando la Prima de Riesgo Americana (5,75%) con la famosa Prima de Riesgo país (3,38% para España, que es la que solemos oír habitualmente en las noticias). Bueno, el caso es que el resultado final es del 9,13% (datos de junio de 2013. Ahora habrán cambiado un poco, imagino). ¿Cuál es la interpretación de este 9,13%? Sería la rentabilidad que se obtiene en una cartera de valores diversificada, en este caso en el mercado español, por encima de la rentabilidad de una inversión sin riesgo, como podría ser un bono del Estado. ¡¡Volvemos a lo de antes!! Demasiado etéreo y difícil de visualizar.


¡Seguimos entonces! Aprovechando las tablas publicadas por Damodaran, me hago la siguiente pregunta: ¿Qué otros países tienen exactamente la misma Prima de Riesgo de Mercado que España? Y para mi sorpresa me encuentro con esto:




Y de ahí el título de este artículo. ¿De verdad España tiene una Prima de Riesgo de Mercado idéntica a la de Namibia, por citar un país de la anterior lista? Yo sinceramente pienso que esto no es del todo real, al fin y al cabo las Primas de Riesgo tienen un componente de “percepción” o “subjetividad” importante. Ahora bien, de lo que no cabe duda es que estas cifras, merecidas o no, influyen en muchas cosas, y una de ellas es en la valoración de compañías.

¿Qué opináis vosotros al respecto?

Oscar Sánchez Vela.