Valoración de empresas: El caso TESLA MOTORS, ¿la nueva APPLE?

He de decir que esta compañía me encanta. Tras leer varios artículos que se han publicado sobre ella y ojear información en su Web, me he quedado “enganchado” a sus productos. Básicamente hacen coches eléctricos, que a priori parece que no sea algo muy especial, lo que ocurre es que el concepto de coche sobre el que trabajan es absolutamente diferente a todo lo que existe en el mercado. Hasta ahora, cuando hablamos de un vehículo eléctrico la primera imagen que se nos viene a la cabeza son esos coches “huevo” que vemos circular por nuestras ciudades, que son de todo menos atractivos, además de poco funcionales (para un uso más allá de la ciudad). Casi todas las marcas se están apuntando a esta tendencia, sin embargo TESLA ha conseguido un tipo de berlina distinta, utilizable más allá de las ciudades, con una autonomía de 500 km, velocidad máxima de 209 Kms/h, etc… y que además resulta muy agradable a la vista. La compañía, con sede en Palo Alto (USA), comercializa el modelo TESLA S, que compite directamente con berlinas de lujo (tipo Mercedes S Class, BMW 7, etc). Y a tenor de las ventas, con muchísimo éxito. Sólo en USA el número de unidades vendidas en lo que va de año, supera a la suma de las de su competencia directa (MB S, BMW 7, Audi A8). Y ahora se está expandiendo en otros mercados, como el europeo. Hay muchos que ya comparan a TESLA con APPLE, por su carácter innovador y disruptivo (se habla de un antes y un después en la forma de entender el automóvil).

Bien, el tema es que la empresa cotiza en bolsa. Y sus acciones, a pesar de que en los últimos meses se han tomado un respiro, no han parado de crecer en el último año. Observando el gráfico, la verdad es que asusta un poco. Es cierto que se trata de una compañía con un futuro muy prometedor, el problema es saber si ese futuro es lo suficientemente halagüeño como para justificar el precio de sus acciones. Actualmente, TESLA tiene un precio en el mercado de 18.690 millones de Dólares. Si echamos un vistazo a sus ingresos y beneficios en los últimos ejercicios, todavía da más vértigo observar el precio que han alcanzado sus títulos.

La pregunta que planteo es la siguiente, ¿El valor de la empresa está próximo al precio de la misma en Bolsa, esos 18.690 millones de Dólares? ¿O estamos ante otra burbuja?

No voy a realizar una valoración exhaustiva, ya que lógicamente no dispongo de información suficiente sobre la que justificarla. Pero como de lo que se trata es de poder formarse un juicio de valor, trataré de aproximarme de algún modo. Buscando análisis en Internet realizados sobre la compañía he encontrado uno que me ha parecido interesante y puede ser de utilidad. Establece una serie de premisas, bastante optimistas, que nos pueden servir para acercarnos al valor de TESLA MOTORS. En concreto, parte de las siguientes hipótesis: (i) la empresa se situará de aquí a 10 años en un nivel de ventas próximo al de compañías tipo AUDI, en concreto 65.000 millones de $. (ii) sus márgenes BAIT/Ventas estarán por encima de la media del sector, alcanzado niveles similares a PORSCHE, alrededor de un 15%. Aunque establece más hipótesis de partida, estas dos me parecen más que significativas. Realmente son unos objetivos muy ambiciosos. Multiplicar por más de 40 veces las ventas, aunque sea en 10 años, es algo que está al alcance de muy pocas compañías. Un cálculo aproximado del Cash Flow Libre para los próximos 10 años, utilizando las hipótesis anteriores y otras relativas a tasas de reinversión, impuestos, etc, arroja los siguientes resultados:

Según estas cifras la empresa tardará aún bastantes años en generar Cash Flow Libre positivo y eso, considerando que estamos trabajando sobre unas hipótesis muy optimistas. Hay que tener en cuenta que esto es normal, ya que el crecimiento absorberá la mayor parte de la liquidez que generará la compañía durante este período de proyección explícita, hasta 2022. La práctica totalidad del valor de TESLA MOTORS estará depositado en su Valor Residual (que no aparece en las proyecciones anteriores). Esto en sí no es ni bueno ni malo, es la consecuencia de modelo de negocio en expansión. En artículos posteriores me gustaría hablar con más detenimiento sobre el Valor Residual, ya que es un aspecto muy importante en toda valoración y que a veces se pasa un poco de puntillas, sin prestarle demasiada atención.

El Valor Residual de TESLA MOTORS, en este escenario optimista, está alrededor de 69.000 millones de $ (sin entrar ahora a desglosar su cálculo, para no complicarlo. Tan solo decir que este cálculo se ha realizado teniendo en cuenta que a largo plazo el ROIC de la empresa se iguala con su Coste de Capital).

Descontando los CFL de la proyección explícita, así como el Valor Residual, al momento actual y ajustándolo por las disponibilidades líquidas y la deuda financiera, sale un valor para las acciones de TESLA inferior a esos 18.690 millones que "paga" la bolsa. No voy a dar una cifra exacta, ya que sería muy atrevido por mi parte. 

Para terminar, decir que TESLA MOTORS es una de esas compañías que enamoran. Posiblemente es un buen negocio, si no ahora, es probable que lo sea en un plazo de tiempo razonable. Pero lo que en mi opinión no es, al menos a día de hoy: una buena inversión. Sobre si existe o no una burbuja a los precios actuales, eso dependerá de nuestra actitud ante la compañía. Si creemos que el escenario optimista que hemos dibujado es factible, entonces posiblemente no haya tal burbuja. Ahora bien, si somos más conservadores a la hora de imaginarnos el futuro de la empresa, entonces sí que existirá tal burbuja. Al final, nuestras percepciones sobre la compañía juegan un papel importante...

Oscar Sánchez Vela.

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¿Qué ocurre con el valor de la empresa cuando se reparten dividendos?

Lo primero que podemos pensar es que si sacamos dinero de la empresa, en este caso en forma de dividendos, esto podría conllevar una pérdida del valor empresarial. Al menos esto es lo que nos dice la intuición. 

Pero vayamos paso a paso para ver si estamos en lo cierto, o no. En primer lugar, hay que tener en cuenta que una cosa es el “Valor de la Empresa” y otra muy distinta el “Valor de las Acciones”. Para saber con un cierto rigor si el repartir dinero en forma de dividendos aumenta o disminuye el valor de ambos, lo primero sería tener claro cómo se calculan uno y otro.

El “Valor de la Empresa” se determina actualizando el Cash Flow Libre (CFL) previsto a futuro con una determinada Tasa de Descuento (ó Coste Ponderado del Capital). Partiendo del BAIT y minorando éste por los Impuestos, las Inversiones Brutas en Inmovilizado y las Inversiones en Circulante Neto Operativo, llegamos al Cash Flow Libre. Un reparto de dividendos no afecta en absoluto a ninguna de las partidas anteriores y por consiguiente, no modifica el Cash Flow Libre. Si establecemos como hipótesis de trabajo que el Coste de Capital permanece constante (tanto si se reparten dividendos como si no), entonces podemos llegar a la conclusión de que el Valor de la empresa permanecerá inalterado.

Ahora bien, ¿qué ocurrirá con el Valor de las Acciones? Una vez calculado el Valor de la Empresa, seguimos el siguiente esquema para determinar el Valor de las Acciones

Aquí ya sí que interviene de forma directa el reparto de dividendos. Imaginemos, por ejemplo, que los dividendos salen de la tesorería disponible de la empresa. En este caso se minorará la partida “Activos Líquidos” del cuadro anterior y en consecuencia descenderá el “Valor de las Acciones”. Otro ejemplo podría ser un reparto de dividendos financiados con deuda bancaria (suena un poco raro, pero en las empresas cotizadas está a la orden del día). En este caso, el reparto de dividendos supondría un aumento de la partida “Deuda Financiera”, con lo que también se minoraría el “Valor de las Acciones”.

Vemos entonces cómo repartir dividendos disminuye el Valor de las Acciones, pero deja inalterado el Valor de la Empresa. No obstante, si nos “ponemos en la piel” del accionista, el cobro de dividendos deja su posición patrimonial neta inalterada, ya que si bien sus acciones disminuyen de valor por un lado, el dividendo cobrado compensa esta caída por el otro. Otra cosa será el tratamiento fiscal, pero en eso ya no me meto.

Había un dicho en la bolsa que afirmaba que el día después del reparto de dividendos las acciones de la compañía solían caer un importe equivalente al dividendo repartido. ¡Puede que no le falte razón!

Oscar Sánchez Vela.

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¿Cómo leer y entender un Informe de Valoracion de empresa?

A menudo los Informes de Valoracion de empresas se conciben como documentos farragosos y en muchos casos opacos, donde es difícil extraer una conclusión o imagen de la empresa analizada, más allá de su cifra de valor final. Los ojos del lector se dirigen rápidamente en busca de ese “número mágico” que indica cuánto vale su empresa o participación accionarial. El resto de “acompañamiento”, ya sean proyecciones, análisis del riesgo, etc… se pasan muy de puntillas. La culpa de esta falta de interés del lector es sin duda nuestra, de las personas que nos dedicamos a realizar este tipo de informes. Hay una tendencia generalizada en estas materias (y en otras muchas que no vienen al caso) a complicar todo en exceso, de tal forma que cualquier informe o estudio explicado con un lenguaje excesivamente cerrado y técnico se considera mejor que uno que carezca de estas características.

De una manera perversa se suele equiparar la complejidad y “pomposidad” como una garantía de trabajo bien realizado. Cuando en numerosas ocasiones la complejidad a la hora de exponer un tema es un signo de debilidad de quien la utiliza. Cualquier materia explicada de forma sencilla genera interés y debate para aquel que la recibe (porque es capaz de entenderla en su totalidad o en parte de ella). Mientras que las materias explicadas de forma “oscura” buscan únicamente aumentar la “distancia” que separa al receptor del emisor. Todos recordamos a aquel profesor en la universidad, en el colegio, etc que explicaba de forma tan “cerrada” y compleja que lo único que generaba entre sus alumnos era “miedo” a levantar la mano para consultar dudas (ante la posibilidad de quedar como un ignorante). Había una anécdota sobre Einstein, según la cual, dedicó casi el mismo tiempo a explicar de forma asequible y sencilla a la gente su teoría de la relatividad, que a elaborarla. ¡¡Curioso!!

Bien, volviendo a los Informes de Valoración, hay que decir que la base sobre la que se sustenta la valoracion de empresas es sencilla. Lo hemos repetido ya en varias ocasiones: una empresa valdrá en función de la liquidez que sea capaz de generar en el futuro. A partir de ahí se han construido todos los métodos de valoración existentes hoy en día, algunos de ellos de una complejidad increíble e innecesaria.

Para mí, el Informe de Valoración debería introducir poco a poco al lector en el análisis de la empresa, tratando de explicar de forma sencilla los fundamentos sobre los que se sustenta el valor de la compañía. Y así de este modo llegar a un rango final de valoración. Nunca al revés. Dar en primer lugar una cifra de valor y después argumentarla me parece un error.

Suelo utilizar un esquema o índice como el anterior (está sacado de un Informe de Valoración real). La idea es comenzar explicando el trabajo que se pretende llevar a cabo (punto 0), para a continuación aproximarse a la empresa a valorar y a su sector (punto 1). Se sacan conclusiones muy importantes de cara a la valoración de la compañía si comparamos sus principales indicadores de creación de valor con los de su sector. Observad como de momento no se ha valorado la compañía. En principio se van desarrollando las pautas que guiarán la posterior valoración. En el punto 2 se explican de forma teórica los métodos de valoración que se van a utilizar, para desarrollarlos a continuación en los puntos 3, 4 y 5. Y así, finalmente, llegar a la conclusión ó rango de valoración en el punto 6. Los Anexos complementan la información principal, de tal modo que el lector ha de ser capaz de entender el porqué de cada número que aparece en el Informe de Valoración. Es cierto que hay cosas que son más técnicas que otras, pero es muy importante hacer un esfuerzo por explicar de la forma más asequible posible cada una de ellas. Quizá los aspectos más sensibles y más oscuros en la valoración sean las Proyecciones Financieras y el cálculo de la Tasa de Descuento. Por ello, hay que explicarlos bien, para poder transmitir de forma clara las hipótesis de partida.

Un aspecto que me parece importante es el hecho de que las tablas Excel dentro del informe deben ir explicadas. Esto que parece obvio, no suele ocurrir en la realidad. Creo que todos hemos recibido alguna vez una tabla Excel con numerosas variables y muy vistosa, pero sin ninguna explicación adicional. Hay que realizar un trabajo de “detective” para averiguar de dónde viene el resultado de cada celda. ¡Eso para mí es un grave error! ¡Las tablas Excel se deben explicar también!

Espero haber transmitido, aunque sea un poco, la importancia de estructurar y redactar de forma asequible el contenido del Informe de Valoración.

Oscar Sánchez Vela.

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Empresas del MAB: El caso GOWEX.

Imagine que es usted un inversor particular y decide investigar sobre una empresa denominada LET’S GOWEX, que cotiza en el MAB, para formarse una opinión sobre si adquirir acciones de la misma o no. Lleva tiempo oyendo hablar sobre esta empresa y sus buenos resultados. Además, su cotización en bolsa durante los últimos años ha sido espectacular, pasando de un mínimo de 0,67€ en Septiembre de 2010, a un máximo de 10,69€ en Noviembre de 2013.

¿Qué aspectos debería revisar de la empresa para saber si es razonable o no invertir en ella?

El proceso lógico para formarse una opinión de inversión sería el valorar la empresa y comparar su valor con el precio al que cotiza actualmente, para saber si se trata de una buena oportunidad o no. Pero, claro, realizar una valoración detallada y completa sobre la empresa requiere de tiempo y dedicación. Además el tipo de negocio de la compañía (“gestor neutral de infraestructuras y prestador de servicios de interconexión de operadores”) resulta complicado de entender para los que no formamos parte implicada en ese mundo tecnológico de las redes wifi y demás. Así que, salvo que tengamos acceso directo a los directivos de la compañía (para que nos expliquen con detalle las fortalezas y debilidades de la misma) tendremos que aproximarnos al valor de la empresa de un modo más básico.

Algún informe de los que aparecen en la Web del MAB, cita como competencia directa de GOWEX a la compañía BOINGO WIRELESS. Así que, os propongo comparar algunas cifras de las dos empresas para ver si es razonable la cotización de GOWEX. En concreto os adjunto un gráfico donde aparecen los indicadores E.Value/Ventas y E.Value/EBITDA de los últimos años:

A la vista de estos gráficos y aunque las cifras de BOINGO resultan ligeramente superiores, estimo que un valor razonable para la cotización de GOWEX en el año 2013 hubiese sido de x2 E.Value/Ventas y un x7,5 E.Value/EBITDA. Bien, vamos a aplicar estos indicadores a la cotización de GOWEX a 15/11/2013 para obtener las cifras de Ventas y EBITDA teóricas que debería tener la empresa y las compararemos con sus cifras reales. Hay que decir que para simplificar equipararemos el Valor de la Empresa (E.Value) con su Capitalización.

Es decir, a la vista del gráfico anterior, vemos que para los niveles de cotización actual y aplicando los multiplicadores que nos han parecido más razonables, GOWEX debería tener unos niveles teóricos de Ventas y EBITDA muy superiores a los alcanzados hasta mitad de año. Esto nos hace pensar que el precio pagado por la compañía actualmente en bolsa es excesivamente alto, por mucho que se trate de una empresa excelente (que lo es).

Alguien una vez dijo que una buena empresa era un buen lugar para hacer una inversión, pero no siempre se convertía en una buena operación.

Oscar Sánchez Vela.

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¿Qué problema surge al valorar una participación minoritaria?

Empezaremos con una pregunta sencilla: ¿cuánto vale el 10% de una compañía que en su conjunto vale €5.000 millones? Parece demasiado simple, ¿no?, la respuesta debería ser €500 millones. Y digo “debería” porque esto no siempre es así. ¿Y si os digo que esta participación del 10% podría tener un valor de € 400 millones? ¡¡100 millones menos…!! Pero, ¿por qué? Esto, que parece un truco de magia, no lo es en realidad, y la “evaporación” de esos €100 millones tiene una explicación.

Cuando acometemos la valoración de una empresa lo normal es que nos soliciten una valoración por el 100% de las acciones, sin embargo se pueden dar circunstancias en las que el interés de la valoración recaiga sobre un porcentaje relativamente pequeño del capital social. Por ejemplo, el caso de un accionista minoritario perteneciente a un grupo familiar, que no forma parte de la gestión diaria de la empresa, pero quiere conocer el valor de su paquete de acciones. En estas situaciones, existe un aspecto clave que es necesario tener en cuenta y que influye directamente en la valoración. Ese aspecto es la “Prima de Control”. Este concepto, explicado de forma coloquial, viene a decir que si yo quiero, por ejemplo, adquirir una cantidad importante de acciones en una empresa cotizada, por ejemplo, de tal forma que esa participación me permita influir de forma importante en el control y gestión de la compañía, deberé pagar un precio por esas acciones superior al valor de las mismas en el mercado. Parece lógico. Al revés ocurre exactamente igual, si yo soy poseedor de un porcentaje minoritario de acciones, su valor estará penalizado por la falta de control que éstas me proporcionan sobre la gestión de la compañía. Sería como una Prima de Control, pero a la inversa. Habitualmente la Prima de Control se sitúa en torno al 20%, aunque en épocas de exuberancia económica puede alcanzar incluso el 30% (por supuesto, no existe ninguna regla escrita y estas cifras se deben tomar como orientativas). Vamos a ver esto con un ejemplo numérico, para entenderlo mejor.

Antes de comentar el ejemplo, es necesario recalcar que la clave para saber si a la valoración de un porcentaje minoritario de acciones le debemos aplicar el descuento (o penalización) por pérdida de control es ponerse en el lado del comprador (o potencial comprador). Si éste, como consecuencia de recibir esas acciones adquiere o mantiene el control sobre la compañía, entonces no será necesario aplicar la tasa de descuento en la valoración. Y viceversa. Se trata de ver un poco el “poder” que otorgan esas acciones a quién las compra. No obstante, hay que tener cuidado, pues como ya sabemos el valor de las acciones puede ser diferente para vendedor y comprador.

Mencionar que el método de valoración más utilizado, el Descuento de Flujos de Caja, trabaja siempre bajo la hipótesis de control sobre la compañía. A partir de ahí, será el valorador quien determine el descuento a aplicar por la pérdida o no de control existente.

Vamos ya con el ejemplo.  El 10% de las acciones de la empresa A no otorgan a su comprador (o potencial comprador) el poder suficiente para gestionar la compañía, por ello es necesario aplicar una penalización o descuento del 20% sobre el valor de las mismas. Quedando reducido en €100 millones. En cambio, en la empresa B, el potencial comprador mantiene o aumenta su capacidad de control sobre la empresa, por lo que no hace falta incluir ningún descuento y el valor del paquete minoritario de acciones permanece en €500 millones.

Existen además, otro tipo de descuentos o penalizaciones a la hora de valorar empresas. Es bastante conocido el “Descuento por iliquidez”. Pero de momento prefiero no entrar todavía en este concepto, para no mezclar ideas. Más adelante ya comentaremos algo sobre el mismo.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Cómo valora empresas Warren Buffett?

Warren Buffett es uno de los mayores y más exitosos inversores de todos los tiempos. A lo largo de su carrera ha conseguido unas tasas de rentabilidad sobre sus inversiones realmente sorprendentes. Además ha sido capaz de mantener esas rentabilidades en el tiempo. Mucho se ha escrito sobre él y muchos son sus seguidores. Un número considerable de gestores de fondos siguen su filosofía de inversión. Es considerado un “Inversor Value”, que a grandes rasgos significa que sus adquisiciones cumplen una premisa básica y sencilla: …Compra empresas enteras o paquetes accionariales de las mismas cuando el precio pagado por ellas es sensiblemente inferior al valor que tienen…, con lo cual, a largo plazo obtiene unas tasas de rentabilidad importantes. La clave, como no, es valorar las compañías. ¡¡Ahí es dónde radica la virtud de este señor!!

Entonces, como se enfrenta el Sr. Buffett a la Valoración de Empresas.

Realmente los métodos que utiliza para valorar una compañía no son muy diferentes de los que aplicamos el común de los mortales. Al final, el valor de toda empresa viene determinado por la liquidez que es capaz de generar en el futuro. Y no hay más vuelta de hoja. Cualquier otro método que se aleje sustancialmente de esta premisa no hace sino complicar las cosas y tratar de buscar “tres pies al gato”. Por supuesto, estoy hablando de empresas en funcionamiento y excluyendo casos especiales como liquidaciones, etc…

El siguiente método  que os voy a describir (utilizado por Warren Buffett, según diferentes manuales) es muy básico. Tan básico que a mí me ha hecho dudar en más de una ocasión sobre si será cierto o no. Vamos a verlo y luego os digo mi opinión.

Warren Buffett se enfrenta en primer lugar a una tabla como esta, relativa a una hipotética compañía:

La empresa EJEMPLO, S.A. genera una rentabilidad del 25% sobre sus Fondos Propios, es decir, de media es capaz de obtener un Beneficio Neto equivalente a la cuarta parte de sus Fondos Propios. Además, de ese Beneficio generado, el 60% se retiene en la empresa (con lo que se incrementan los F. Propios para futuros ejercicios) y el 40% restante se reparte en forma de dividendos. Si imaginamos que estos parámetros se repetirán a lo largo del tiempo, entonces es posible estimar cómo evolucionarán dos magnitudes importantes durante los próximos 10 años: los Fondos Propios y el Bº Neto.

Una vez que Warren “conoce” cuál será el Bº Neto dentro de 10 años (0,879 millones de €) y sabiendo (que es mucho saber) que de media se suele pagar en bolsa por la compañía 12 veces su Bº Neto, es capaz de decir que la empresa valdrá 12 x 0,879 millones de €  = 10,5 millones de €  en el año 2022.

De este modo, si la empresa tenía un precio inicial de 3 millones de € (que aparecían en la primera tabla), estima que la tasa de rentabilidad compuesta anual que puede conseguir si compra la compañía es del 15%. Si esta tasa es mayor o menor que su objetivo de inversión, entonces tomará la decisión de invertir en esa empresa o no.

Nota: Aquí no se han considerado las ganancias para el inversor procedentes del cobro de dividendos, para no complicar el supuesto demasiado. Ni tampoco el efecto de los impuestos.

Mi opinión

Para mí esta forma de decidir si adquiere o no una compañía esconde una trampa mortal. Es tan sencilla de aplicar que resulta incluso peligrosa. La clave está en las hipótesis de partida. Calcular los Fondos Propios y el Bº Neto que tendrá la empresa dentro de 10 años utilizando únicamente un porcentaje de rentabilidad sobre los Fondos Propios y otro referente al Beneficio Neto retenido por la empresa me parece un poco temerario. Evidentemente todo esto esconde un duro trabajo de fondo que no aparece reflejado. Antes de ponerse a proyectar Beneficios sin más, es necesario conocer con detalle la empresa para tratar de averiguar cómo van a evolucionar sus diferentes partidas.

Me da la impresión que este sencillo método, que recogen algunos manuales, es tan sólo la punta del iceberg del estilo de inversión de Warren Buffett. Estoy convencido de que el proceso de selección y valoración de empresas es mucho más detallado que todo eso.  Sólo el hecho de asumir como cierto que la cotización de las acciones será en 2022 de 12 veces su Bº Neto, me pone los pelos de punta.

Al final, yo creo que no existen “atajos” en esto de la valoración de empresas. Es necesario hacer las cosas despacio y razonando cada uno de los pasos que damos. Estoy seguro que el Sr. Buffett las hace así. La prueba son sus magníficos resultados de inversión.

Oscar SánchezVela.
Socio de IDYLIA.




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¡Hagamos una prueba de valor con las empresas cotizadas de alimentación!

Antes de comenzar, he de decir que me encanta este tipo de “experimentos”. Muchas veces nos perdemos en divagaciones teóricas que no conducen a nada, cuando a través de un sencillo ejemplo se ven y se entienden más conceptos que con cualquier otro método. A mí, personalmente, siempre me ha costado más entender cualquier definición o planteamiento teórico, a no ser que tuviese delante un lápiz y un papel, con el que dibujar garabatos y gráficos para poder explicarlo.

Bueno, a lo que vamos. El objetivo que persigo con este ejemplo es simple. Hemos comentado en varias ocasiones cómo crean valor las empresas, “generando liquidez o cash” de forma sostenida en el tiempo, liquidez que viene determinada por dos parámetros ya vistos (http://bit.ly/15N5wJo): (i) El ROIC, que debe ser mayor que el Coste de Capital ó CMPC (ii) el Crecimiento.

Bien, me gustaría ver con un caso real si se verifica todo esto. Es decir, comprobar cómo aquellas empresas que efectivamente cumplen esos dos parámetros valen más que aquellas que no los cumplen. Para eso me he ido a la Bolsa de Madrid (no físicamente, aunque me hubiera gustado) y he seleccionado un subsector que es el de alimentación y bebidas, por ninguna razón en especial. A continuación he sacado datos de la Web de Damodaran relativos a empresas de este subsector (no están todas las empresas, pero casi). Hay que decir que la información que proporciona Damodaran es de Enero de 2013 y los importes aparecen en Dólares (aunque las compañías sean españolas), pero nos sirve igual. El tema es comprobar si existe (ó no) algún nexo de unión entre aquellas empresas del sector que más valen (ó menos valen) en bolsa y el cumplimiento (ó no) de los parámetros ROIC y Crecimiento.

Utilizaremos datos bursátiles, ya que para mí son un buen indicador. Está claro que el precio de las acciones puede sufrir oscilaciones importantes en épocas de euforia o pánico, pero considero que al final el mercado es bastante racional. Las cotizaciones acaban recogiendo la realidad económica de las empresas, tarde o temprano.

Una primera aproximación:

En realidad con una tabla como la anterior la información no es muy clarificadora. Hay demasiados datos numéricos como para extraer una conclusión sencilla e inmediata. Pero si transformamos las cifras anteriores en un gráfico, la cosa cambia y mucho.

Vamos a verlo con detalle, ya que aquí está todo lo que andamos buscando. Empecemos explicando cómo leer el gráfico. En el eje de abscisas, se recogen los valores del crecimiento en ventas de los tres últimos años (van desde -15% hasta +15%) y en el eje de ordenadas se recogen los valores de la diferencia ROIC-CMPC, es decir, en cuánto excede la Rentabilidad al Coste del Capital (desde -15% hasta +25%). Los círculos interiores reflejan, para cada una de las empresas analizadas, lo que se está pagando en bolsa por ellas, expresado en términos del número de veces los Fondos Propios. Así, una empresa como Viscofan, S.A. se cotiza en bolsa a 4,1 veces sus F. Propios.

Lo interesante del gráfico es que, de un solo vistazo, podemos apreciar cómo las empresas por las que la bolsa está dispuesta a pagar más, son aquellas que cumplen de forma simultánea los dos requisitos ya vistos (ROIC>CMPC y Crecimiento). De modo análogo ocurre con las empresas de peor capitalización bursátil. Existe entonces un nexo claro entre el valor y los parámetros comentados. El mayor o menor precio de las acciones de una empresa dependerá en última instancia de ella misma, y no de parámetros externos como puedan ser la euforia o el pánico del mercado. Todo esto, perteneciente al mundo de las empresas cotizadas, es también aplicable al universo de las PYMES y Empresas Familiares. Los parámetros son idénticos para todos. Los esfuerzos dedicados a generar una rentabilidad por encima del coste de capital, así como el crecimiento, se traducen irremediablemente en un mayor valor de la empresa.

Hasta aquí este pequeño y humilde “experimento”. Espero que os haya resultado interesante.

Oscar Sánchez.

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¿Por qué el Crecimiento en la empresa se puede convertir en algo peligroso? El caso BODACLICK.

El crecimiento empresarial es un concepto muy idealizado. Se acostumbra a pensar que todos los “males” de la empresa se solucionan creciendo. “…Si consiguiera aumentar mi cifra de ventas en un 50% todo iría mucho mejor…” Sin embargo, esto, que en unas ocasiones puede ser cierto, en otras se convierte en una verdadera trampa para la compañía. Es importante tener en cuenta cuál es el punto de partida antes de iniciar una expansión. Para esquematizar un poco cómo influye el crecimiento en la creación o destrucción de valor en una empresa se me ocurren cuatro hipotéticas situaciones:

1.- Empresa rentable y que inicia una expansión estructurada y ordenada. 2.- Empresa rentable y que inicia una expansión desmesurada. 3.- Empresa no rentable y que inicia una expansión estructurada y ordenada. 4.- Empresa no rentable y que inicia una expansión desmesurada.

Si excluimos de esta clasificación el caso de las Startup, ya que tienen peculiaridades singurales, y nos imaginamos una empresa familiar típica que se enfrenta a uno de estos escenarios, podemos afirmar que el ideal en creación de valor sería el punto 1 (nuestra empresa es rentable al comienzo de todo el proceso y decide iniciar un proceso de expansión ordenado, por ejemplo el ataque a nuevos mercados). El punto 3 también podría ser fuente de creación de valor, pero habría que tener más cuidado. La expansión (ó crecimiento) siempre implica un esfuerzo considerable para las compañías en términos de flujos disponibles. Es necesario aplicar recursos adicionales para apuntalar el crecimiento. Esta liquidez puede provenir de tres vías: (i) el propio Cash generado por la actividad de explotación de la compañía (de ahí la importancia de que partamos de una empresa en rentabilidad). (ii) la Financiación bancaria. (iii) aportaciones de accionistas, vía ampliación de capital, por ejemplo. Evidentemente se pueden utilizar cualquiera de ellas de forma independiente o una conjunción de las mismas.

¿Cómo se puede ver afectado el Valor de la empresa?

El valor depende de la liquidez que sea capaz de generar la empresa en el futuro. Una expansión ordenada y estructura, partiendo de una empresa en rentabilidad, permite “intuir” un futuro donde la liquidez generada será mayor que la actual (aunque en las primeras fases la empresa llegue a consumir más cash que a generarlo). Hay que “sufrir” unos años para luego poder recoger el fruto. Sin embargo una expansión desmesurada, puede llevarse al “traste” cualquier posibilidad de creación de valor. Si la compañía absorbe recursos líquidos sin parar, muy por encima de sus posibilidades reales, esto puede llevarla a una situación muy comprometida. Pero, ¿cuál es la línea que separa el crecimiento desmesurado del que se considera ordenado? Para mí, “el sentido común”. Si en los próximos dos años, por ejemplo, no vemos muy claro el atacar tres mercados nuevos, pues no pasa nada, atacamos uno y vamos a hacer las cosas poco a poco y bien. Como dice el refrán: “Quien mucho abarca, poco aprieta”.

Un ejemplo.

Ojeando las empresas cotizadas en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) he encontrado una que me ha parecido interesante, y creo que es un claro ejemplo de lo comentado en el punto 2 (empresa rentable y con crecimiento desmesurado). Esto, claro, según mi opinión. Posiblemente a sus directivos la expansión que plantean no les parezca tan desmesurada. La empresa en cuestión es BODACLIK, que básicamente es una plataforma on-line que pone en contacto a parejas de novios que se van a casar en los próximos meses y a anunciantes de servicios-productos específicos para bodas. La idea es muy buena, pues aglutina en un mismo sitio todo lo que pueden necesitar los novios para organizar una boda (que no es poco). Los ingresos vienen por el lado de la publicidad que pagan las empresas que se anuncian. Para ellas no es mal negocio tampoco, pues tienen concentrado a su público objetivo y se pueden dirigir a él con facilidad. La empresa, que comenzó en el año 2000 tiene una trayectoria en España muy buena y hace unos años se plantearon acometer la expansión internacional, para lo cual acudieron al MAB en busca de liquidez en 2010 (en concreto consiguieron alrededor de €10 millones). Pero las cosas no han ido como se pensaba en un principio…

Observad estos dos gráficos, uno del crecimiento en ventas y otro de su cotización en bolsa:

Es curioso ver cómo el valor en bolsa de la empresa ha ido en sentido contrario a la evolución de sus ventas. La expansión internacional, que sin duda se ha producido, ha ido restando cada vez más y más recursos a la empresa, lo cual ha repercutido de forma muy negativa en su valor. La compañía, en los últimos años se ha convertido en una “devoradora” de liquidez (incluidos los €10 millones conseguidos en el MAB). Esto, que por otro lado es normal en un proceso de crecimiento, ha sido quizá desmesurado en este caso. Desde mi punto de vista, se ha acometido una expansión demasiado ambiciosa. En concreto se han “atacado” mercados como EEUU (ya descartado), Italia, Portugal, México, zona Caribe y Polonia. ¡Ojo! No digo que estos mercados no lleguen a ser rentables en el futuro, que lo serán. El problema es que se ha intentado dar un bocado muy grande. Quizá hubiese sido más acertado acometer todo este proceso a un ritmo menor.

Os dejo aquí un cuadro con la evolución de ventas y EBITDA en BODACLICK por mercados para los años 2009-2011:

Se observa como España es rentable (a pesar del estrechamiento de márgenes en 2011). Pero claro, este mercado se inició en 2000, mientras que el resto se han iniciado en 2007 (Italia, Portugal y Caribe), en 2008 México y en 2010 (Brasil y Polonia). Sin duda, a estos nuevos mercados les falta tiempo para madurar. El problema es si tendrán ese tiempo o no.

 

Oscar Sánchez Vela.

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¿Por qué nos complicamos tanto la vida con la β en valoración?

La Beta (β) es uno de esos parámetros que se utilizan en la valoración de empresas y que resulta a menudo complicado de entender (y ya no digamos de aplicar correctamente, o al menos con algo de sentido común). Vimos ya, hace unas semanas, el tema de la Prima de Riesgo del Mercado. Ésta se utilizaba en el cálculo del CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital), lo que influía de forma determinante en el resultado final de una valoración. Bien, la Beta es otro parámetro más (junto con la Prima de Riesgo del Mercado) que intenta incluir una medida del riesgo en el proceso de valoración. Cuanto mayor sea ésta, mayor será también el CMPC y por consiguiente menor será el valor de la empresa.

¿Pero qué es la Beta realmente?

Definiciones encontramos muchas, por ejemplo, podríamos decir que es “…la pendiente de la línea de regresión que relaciona la rentabilidad individual de una acción ó empresa, con respecto a la rentabilidad del mercado en su conjunto…” y nos quedaríamos más “anchos que largos”, pero yo personalmente, no me hago bien a la idea con una definición de este tipo. Una interpretación más de “andar por casa” sería la siguiente:

- Si la Beta = 1, entonces significa que la empresa a valorar tiene el mismo “riesgo” que el mercado en su conjunto (hablamos de mercado para referirnos a la Bolsa)

- Si la Beta > 1, la empresa a valorar tiene mayor riesgo que el mercado.

- Si la Beta < 1, la empresa a valorar tiene menor riesgo que el mercado.

Más o menos, podemos entender qué es la Beta, aunque el concepto “riesgo” es un poco amplio. Podríamos decir que una empresa arriesgada es aquella muy sensible a los cambios en la economía, con fuerte endeudamiento, que opera en sectores extremadamente novedosos, etc…

Pero ahora bien, ¿Cómo se calcula? ¿Qué valor tiene la Beta dependiendo de si vamos a valorar una u otra empresa? Aquí es donde está el “meollo” de la cuestión. Partimos de una base difícil, que es el hecho de no poder cuantificar el riesgo. No estamos hablando de medir unidades como metros, kgrs, etc. El riesgo es una variable imposible de delimitar, al menos desde mi punto de vista, pero estamos “obligados” a aproximarnos en todo lo posible si queremos hacer una valoración. Evidentemente, de forma intuitiva todos percibimos que existen empresas actualmente que tienen más riesgo que otras; no es lo mismo una compañía de biotecnología que una de cervezas, por decir algo. El problema es asignar una cifra a cada una de ellas que indique su riesgo (Beta). Existen consultoras dedicadas a la elaboración de Betas sectoriales, por empresas, etc… En concreto, yo también he utilizado alguna vez datos sectoriales ofrecidos por Damodaran. No obstante, estos acarrean varios problemas: (i) están calculados sobre cifras históricas, con el inconveniente que ello conlleva, ya que el riesgo pasado no necesariamente será el riesgo futuro. (ii) además, los datos de riesgo de un sector o de una empresa cotizada no tienen por qué ser iguales a los de la empresa a valorar. Cada compañía es un mundo.

Aún así, esta información es muy interesante y nos sirve para tener una referencia de por dónde pueden ir los tiros. Os adjunto una tabla con datos sectoriales de Betas. He seleccionado sólo 6 empresas, la mitad de ellas con una Beta baja y la otra mitad con una Beta alta, para observar la razonabilidad o no de estas cifras. Veréis que aparecen dos columnas, relativas a Betas apalancadas (que tienen en cuenta el endeudamiento empresarial) y a Betas desapalancadas (que no lo tienen en cuenta). De momento no entraremos en eso, para no complicarlo más.

Según los datos anteriores, parece bastante razonable que una industria tabaquera tenga menos riesgo que otra dedicada a componentes de automóviles, por ejemplo. Pero de ahí a aplicar en una valoración estas Betas (por el mero hecho de pertenecer la empresa a valorar al mismo sector) va un abismo. Cada empresa tiene sus particularidades y su riesgo. Por ello, a la hora de calcular la Beta yo propongo utilizar métodos cualitativos, que son aquellos en los que a través de una serie de parámetros nos permiten determinar el riesgo empresarial. Los parámetros que se suelen utilizar son el tipo de negocio, la estabilidad en los flujos, el grado de endeudamiento, la calidad de sus directivos, etc...

Una tabla que aparece en diferentes publicaciones y que puede resultar de utilidad es la siguiente:

Aunque parece complicada, no lo es. Consiste en rellenar las casillas centrales (del 1 al 5, de menor a mayor riesgo percibido) para las diferentes áreas de la empresa. Cada una de estas áreas tiene asignada una ponderación y multiplicando ésta por el riesgo que hemos completado, nos da el riesgo ponderado de cada área (columna de la derecha). Al final multiplicamos el riesgo ponderado de toda la empresa por 0,5. Y de este modo nos sale un valor para la Beta. En el caso del ejemplo, Beta = 1,57.

Es una forma de aproximarnos al riesgo de la compañía que queremos valorar. Siempre sin perder de vista el sentido común. La Beta, ante todo, tiene que ser razonable. No está de más para ello echar un vistazo (aunque sea de "reojo") al sector y en última instancia a nuestra intuición.

Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.

¿Por qué una empresa decide adquirir o fusionarse con otra?

Las fusiones y adquisiciones de empresas están a la orden del día. Afortunadamente no sólo de grandes corporaciones multinacionales, sino también de “pequeñas” empresas familiares. Cada vez es más habitual encontrar en los periódicos noticias relativas a compra-venta de compañías y grupos empresariales.

Ahora bien, ¿cuál es la razón última que impulsa a una empresa a adquirir o fusionarse con otra? ¡Ojo!, recordad que estamos hablando desde el punto de vista del comprador (y no del vendedor).

Razones para ello puede haber muchas: ganar tamaño o cuota de mercado, acceder a una tecnología determinada, conseguir sinergias productivas, y un largo etc… Para mí, al final, todo esto se resume en 2 palabras: “CREAR VALOR”. Es decir, si con la adquisición de la nueva compañía el “todo” (o grupo empresarial) no vale más que cada una de las empresas por separado, entonces la compra no tendrá ningún sentido empresarial. Obedecerá a otros criterios, pero desde luego no serán empresariales. ¡Cuidado!, porque aquí influirá también el precio al que pagamos la adquisición de esa otra compañía.

Veamos todo esto con un ejemplo muy sencillo y básico. Imaginemos 2 empresas que pertenecen al mismo sector, en concreto se trata de 2 concesiones de automóviles. Una de ellas (Empresa A) vende vehículos de gama alta y la otra (Empresa B) vehículos de gama media-baja. Cada una tiene un valor de mercado, que ha sido calculado de la manera más objetiva posible, y de forma independiente de la otra. La Empresa A tiene un valor de €15M y la Empresa B de €6M. De tal forma que ahora nos podemos encontrar con 4 hipotéticos escenarios, que paso a explicar a continuación:

- Escenario 1_ la Empresa A adquiere la Empresa B pagando por ella €6M (exactamente su valor) y ambas empresas continúan funcionando independientemente, sin llevar a cabo ningún tipo de integración.

- Escenario 2_ la Empresa A adquiere la Empresa B pagando por ella €5M (un 17% menos de su valor) y ambas empresas continúan funcionando de forma independiente, sin llevar a cabo ninguna integración.

- Escenario 3_ la Empresa A adquiere la Empresa B por €6M (por su valor) y la integra en su estructura, de tal forma que el ahorro en gastos de personal (por compartir los departamentos de administración, comercial y taller) genera un incremento de los beneficios y la liquidez de 400.000 €/anuales. Este incremento capitalizado al 10% (por decir una cifra) supone que se genera un valor adicional de 400.000 / 0,1 = €4M.

- Escenario 4_ la Empresa A adquiere la Empresa B por €8M (un 33% por encima de su valor) y la integra en su estructura de igual modo que en el Escenario 3, consiguiendo idénticos resultados.

La pregunta ahora es la siguiente: ¿Cómo ordenaríamos estos escenarios de más interesante a menos interesante desde el punto de vista empresarial? Para mí, el orden lógico sería Escenario 3 – Escenario 4 – Escenario 2 – Escenario 1. ¿Y por qué? Veamos en el siguiente cuadro el Valor adquirido en la operación según el escenario elegido.

Es un ejemplo muy básico, pero espero que haya podido transmitir un poco la importancia de la Creación de Valor a la hora de plantear una operación de adquisición de otra compañía.

Oscar Sánchez Vela.

www.idylia.net