sábado, 31 de diciembre de 2011

Gestión basada en el valor...un poco de historia.

El desarrollo de la gestión empresarial basada en el valor está íntimamente ligado al crecimiento en la complejidad de las organizaciones empresariales.

Con anterioridad a la Revolución Industrial, las "empresas" eran relativamente pequeñas y su complejidad interna muy baja. La creación de valor, en ese entorno, era sencilla y obvia. Por lo que no existía una necesidad real de "Gestión orientada al valor". Todo era más natural.

A finales del siglo XVIII, la mecanización que llevó consigo la Revolución Industrial, hizo posible la aparición de economías de escala a través de la inversión en maquinaria y la contratación de trabajadores vinculados a la producción. El traslado geográfico de instalaciones productivas hace que cada vez se vuelva más difícil su supervisión directa. Es entonces cuando se empiezan a desarrollar métodos para controlar la eficiencia y la productividad (métodos que se mejorarán gradualmente a lo largo del siglo XIX). Sin embargo, todavía es pronto para hablar sobre medición y gestión del valor, como tal.

Pero bien avanzado el siglo XIX, y dada la gran complejidad que van adquiriendo las empresas, que ahora cuentan con gamas de producto diversificadas (y en no pocas ocasiones con más de un tipo de actividad), surge la necesidad de contar con información más avanzada sobre la gestión de la empresa y en concreto sobre la asignación eficaz de activos a las diferentes actividades o líneas de negocio. Es así como aparece el concepto de ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos), para evaluar el rendimiento de los diferentes activos y mejorar su asignación.

Será ya a mitad del siglo XX, cuando aparezcan artículos en los que se comienza a hablar sobre el uso del valor temporal del dinero para decidir sobre proyectos de inversión o el uso del Descuento de Flujos de Caja (DFC) para elegir entre varias propuestas de inversión.

Es a partir de este momento, y sobre todo gracias a Merton Miller y Franco Modigliani (premios Nobel), cuando se desarrollan los actuales métodos de valoración y gestión empresarial orientada hacia el valor.

Posteriormente, el auge y profesionalización del mundo de las finanzas corporativas, contribuyó a una mayor difusión de los anteriores métodos, de modo que muchas empresas fijaron entre sus objetivos la máximización del valor empresarial (sobre todo en el mundo anglosajón).

Como se ve, la gestión orientada hacia el valor empresarial es relativamente reciente.

¡¡Feliz Año Nuevo!!

Oscar Sánchez Vela

domingo, 27 de noviembre de 2011

Prima de riesgo...¡lo que nos faltaba!

Mucho se ha hablado estos días y semanas sobre la "Prima de riesgo" de nuestro país. Parece que su escalada hacia las alturas no tiene fin y ya son varias las ocasiones en que se oye que hemos atravesado un punto de no retorno.

La definición del concepto "Prima de riesgo" se ha repetido sin cesar en los medios de comunicación, por lo que obviaré hacer cualquier alusión a la misma. Creo que todos los ciudadanos de a pie tenemos más o menos claro qué significa tener una Prima de riesgo elevada...que al final (y simplificando) los intereses que pagaremos por nuestras deudas serán mayores. Otro jarro de agua fría añadido a nuestro "crecimiento" económico (por llamarlo de alguna manera).

Las empresas de nuestra economía, pieza clave, también sufrirán las consecuencias de la "Prima", pero además en ellas se generará un efecto perverso del que poco o nada se ha dicho. Si recordamos de anteriores artículos el concepto de CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital), que era la ponderación de las rentabilidades exigidas a la empresa por los accionistas y por las entidades financieras, podemos ver cómo éste se verá afectado.

¿De qué manera?

La rentabilidad que demandan los accionistas aumentará, ya que al existir activos sin riesgo (como las letras del tesoro) por los que cada día se remunera más, es lógico que el accionista exija rentabilidades cada vez mayores por meter su dinero en una actividad con un cierto riesgo. Por otro lado, la rentabilidad (o intereses) que reclaman las entidades financieras también aumentará, como ya lo estamos viendo en la calle.

Con todo esto, el CMPC de las empresas ascenderá, afectando de forma importante al valor de las mismas. Los empresarios, gestores o directivos, deberán hacer un esfuerzo adicional para incrementar el ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos en la Explotación) de sus organizaciones, de tal modo que compense el aumento del CMPC. Y así, conseguir que el diferencial (ROIC - CMPC), que supone el verdadero corazón en la creación de valor empresarial, permanezca intacto.

Por lo tanto, el aumento de la "Prima de riesgo" constituye un ataque directo a la línea de flotación del valor empresarial.

Oscar Sánchez Vela.

lunes, 17 de octubre de 2011

Sacyr Vallehermoso: aquellos maravillosos años...

Estas últimas semanas, en la prensa, ha aparecido bastante información sobre el triángulo Sacyr-Repsol-Pemex. Leyendo con más detalle alguna noticia, sobre la acertada, o no, inversión llevada a cabo por Sacyr en 2006 (recordemos que adquirió el 20% de Repsol), me ha picado la curiosidad:

¿Qué ocurría en Sacyr durante los años previos a esa gran operación? ¿Era correcta esa apuesta por el crecimiento, aunque fuese una adquisición alejada estratégicamente? ¿Se había considerado el valor empresarial a la hora de plantear ese movimiento?

Bien, he tratado de responder estas preguntas a través de un pequeño y sencillo análisis (utilizando datos públicos de Sacyr que aparecen en la web de Damodaran). No he estudiado a fondo ningún informe anual de Sacyr de esos años, pero con poca información he conseguido formarme una opinión razonable.

En un primer acercamiento a cualquier empresa, nos fijamos (además de en las ventas) en el Beneficio contable. Veamos qué ocurría en Sacyr entre 2003 y 2006:





A priori todo parece normal. La empresa, durante el intervalo 2003-2006, casi ha duplicado su BAIT, pasando de €445M en 2003 a €862M en 2006. Por lo que parece que no les ha ido mal del todo.
Pero sigamos viendo datos. ¿Qué le ha ocurrido al ROIC y al CMPC durante esos años? Recordemos el símil del globo, si el ROIC no es superior al CMPC, por mucho que crezca la empresa no conseguiremos que valga más (sino al contrario).




¡¡Sorpresa!! El ROIC no consigue despuntar del 4,8% y además está en claro retroceso, mientras que el CMPC es superior (excepto en 2003, que está a la par). Por tanto, esto refleja una fuga importante de valor. El crecimiento adicional (como se ve en el gráfico siguiente) no conseguirá solucionar el problema, sino que lo agravará.





¿Y qué ha ocurrido con el concepto de Bº Económico (que comentamos en el anterior artículo del blog)?




A la vista de todos estos gráficos, la decisión de adquirir el 20% de Repsol en el año 2006, no era la más acertada. Apostar por el crecimiento sin antes analizar en detalle las razones que hacen que el ROIC no sea suficiente para cubrir el CMPC, es una temeridad (o una "huida hacia adelante").

De todas formas, a "toro pasado" las cosas se ven siempre muy claras. Quizá en el día a día de la empresa existan otro tipo de circunstancias que impidan al gestor ver con cierta distancia y claridad aspectos como éstos. No obstante, se debería tener siempre presente (aunque fuese de "reojo") el tema del valor empresarial, ya que evitaría muchos problemas posteriores.

Oscar Sánchez Vela.

sábado, 24 de septiembre de 2011

Bº Económico... ¡el rey del valor!

"... las empresas que asumen como eje central de su estrategia la creación de valor económico, de forma consistente a lo largo de los años, constituyen los pilares sólidos de cualquier economía de mercado e influyen de manera decisiva en mejorar el bienestar social de todos nosotros..."

O dicho de un modo más coloquial, si las empresas se centran en aumentar su valor, la economía crecerá de forma sólida y a su vez nuestro bienestar también. Esto debería constituir la base o cimientos sobre los que levantar y dirigir cualquier proyecto empresarial.

Para ayudar al empresario a conocer de una forma "relativamente" sencilla si su empresa crea o destruye valor a lo largo de un período de tiempo, existe una herramienta clave para la gestión orientada hacia el valor y que muy pocas PYMES utilizan. Se trata del Bº Económico (BE).

Éste se define como la diferencia entre el ROIC (Rentabilidad sobre el capital invertido) y el CMPC (Coste medio ponderado del capital), multiplicado por el Capital invertido en la explotación.

BE = (ROIC-CMPC) x Cap.Invertido

El Bº Económico recoge el valor generado por la empresa a lo largo de un período determinado de tiempo, normalmente un año.

Por ejemplo, si una empresa tiene una Capital invertido de 1.000 € y durante el año pasado tuvo una rentabilidad sobre ese capital del 12%, siendo el Coste de sus recursos el 7%, se puede calcular el Bº Económico generado como BE = (12%-7%) x 1.000 = 50 €. Este importe constituye el valor creado por la compañía durante el último año.




Lamentablemente, muchas empresas en la actualidad se centran más en el Bº Contable en sus diferentes formas (Bº Neto, BAIT, EBITDA), olvidándose por completo del Bº Económico. De este modo dejan escapar una información tremendamente valiosa. Se puede dar el caso de que el BAIT durante una serie de años aumente de forma progresiva, mientras el Bº Económico esté en claro retroceso, lo que refleja una pérdida paulatina de valor.

Pensemos en una empresa que para mantener el crecimiento de su Bº Contable durante los últimos 10 años ha necesitado realizar continuas inversiones (incluyendo la compra de un competidor). Esto, por sí solo no es ni bueno ni malo. Ahora bien, es necesario analizar estas inversiones desde el punto de vista del valor que aportan a la compañía, pues pudiera ocurrir que minorasen el ROIC hasta un punto tal en que el Bº Económico disminuyese y destruyese valor. Para verlo más claro, se puede representar gráficamente lo ocurrido en esta empresa. En un intervalo de 10 años su BE se ha desinflado, de tal modo que si los gestores han observado únicamente el BAIT habrán llegado a la conclusión de que su estrategia de inversiones es la correcta y necesaria para el futuro de la compañía. ¡¡Nada más alejado de la realidad!! Esto, aunque parezca extraño, ocurre más a menudo de lo que pensamos.



Es justo decir que este es un ejemplo muy sencillo y en la vida real sería necesario hacer un estudio más detallado y pausado, pero de lo que se trata es de quedarse con la idea general. Que es posible crecer en Ventas o Beneficios contables y a su vez descender en Valor empresarial.

La orientación hacia el Bº Económico, en lugar del Bº Contable, es lo que marca diferencias sustanciales entre unas empresas y otras.

Oscar Sánchez Vela.
http://www.idylia.net/

miércoles, 31 de agosto de 2011

Un experimento real

Una vez transcurrido el letargo veraniego nos ponemos en marcha otra vez...

Los conceptos que vimos en el artículo anterior están muy bien, pero... sería necesario realizar algún tipo de prueba empírica o experimento real que permitiese ver, de una forma más clara, si los conceptos de creación de valor funcionan realmente en las empresas. ¿Cómo podemos tener la certeza de que una PYME que aumenta sus ventas (manteniendo el ROIC por encima del CMPC) conseguirá tener cada día más valor?

Para ello, utilizaré un estudio realizado por una gran multinacional de consultoría, sobre el valor de mercado de 300 de las mayores empresas cotizadas en Estados Unidos.

Acudir a la bolsa para recopilar información tiene ventajas e inconvenientes. El principal atractivo es que el mercado nos dice diariamente cuál es el precio de la empresa (que puede coincidir o no con el valor de la misma). Otro punto a favor es que las compañías cotizadas ofrecen información económico-financiera detallada sobre ellas mismas (por obligación, pero la ofrecen).
¿Y que hay de los inconvenientes? Bueno, pues que en determinados períodos de tiempo la bolsa se puede alejar bastante de la realidad (euforias y pánicos), llevando el precio de las empresas hacia límites poco realistas (hacia arriba y hacia abajo).
Pero, después de todo, los mercados bursátiles constituyen una buena referencia. Como decía un gran inversor americano: "... la bolsa, en el corto plazo se comporta como una máquina de botar (con B), pero en el largo plazo lo hace como una máquina de pesar ...", en el sentido de que el mercado de valores siempre tiende a asignar a cada empresa un precio equivalente a su valor, aunque entre medio existan períodos de locura alcista o bajista, en los que se alejen valor y precio. Yo, personalmente, estoy de acuerdo con esta afirmación.

Volviendo al estudio mencionado, se analizaron 300 grandes empresas durante un período de 5 años, observando las siguientes variables en cada una de ellas:

(i)  la tasa media de crecimiento de las ventas durante ese intervalo
(ii) la diferencia media entre ROIC y CMPC en esos años
(iii) el valor de mercado al finalizar ese período de 5 años

Agrupando los datos obtenidos de todas las empresas analizadas, los resultados fueron los siguientes:



Pinche en el gráfico para verlo ampliado

En el eje de abscisas se recogen los crecimientos porcentuales en ventas de las 300 empresas agrupados en diferentes intervalos. Mientras, en el eje de ordenadas se recoge el diferencial entre el ROIC y el CMPC, agrupado en intervalos también. El valor de mercado está representado gráficamente con los globos, y el número que aparece en su interior es el multiplicador sobre los Fondos Propios. Es decir, un 5 (por ejemplo) significa que el mercado está dispuesto a pagar 5 veces los Fondos Propios de la empresa.

Tras el análisis del gráfico se puede afirmar, empíricamente, que la creación de valor recae sobre aquellas empresas en las que se juntan los dos resortes vistos con anterioridad (altos crecimientos en ventas y grandes diferenciales ROIC-CMPC). Se comprueba en el gráfico, por ejemplo, cómo el mercado está dispuesto a pagar hasta 8 veces los Fondos Propios de aquellas compañías que cumplan con estos requisitos. Por contra, aquellas empresas con bajos crecimientos y bajos diferenciales, son penalizadas por el mercado con valoraciones inferiores.

Queda visto, entonces, que el binomio Crecimiento y ROIC-CMPC, ha dado buenos resultados a aquellas empresas que lo han seguido y aplicado con rigor a lo largo de varios ejercicios.

Oscar Sánchez Vela.



sábado, 2 de julio de 2011

El valor de una empresa y el símil del globo

Empezaré por el principio, o como decía aquel "comenzaremos la casa por los cimientos".

Las empresas pertenecen a sus accionistas, es algo obvio. Éstos, mediante sus aportaciones al comienzo o a lo largo del proyecto empresarial, reciben un porcentaje del capital social. Un trozo del "pastel empresarial" que podrá variar desde una pequeña porción hasta la totalidad de la "tarta". El objetivo de los accionistas, además de cobrar dividendos, será que su participación, cada día, cada mes o cada año que pase, valga más. Hasta aquí todo normal.

Por lo tanto, los equipos directivos de las empresas (que en la gran mayoría de PYMES coinciden con los propietarios de las mismas) deberían encaminar todos sus esfuerzos en alcanzar un único objetivo: "maximizar el valor de la empresa". Esto debería ser lo habitual, pero...¡veamos qué ocurre realmente!

En los países anglosajones la doctrina de gestión encaminada a la maximización del valor empresarial está bastante extendida, no sólo en las grandes corporaciones, sino también en empresas de menor tamaño. Pero en países Europeos, como España, esto de gestionar orientados hacia el valor suena bastante "raro", sobre todo en la PYME. Las compañías cotizadas en bolsa lo tienen más asumido, no les queda otro remedio, ya que todos los días el "Señor Mercado" les juzga por su gestión y les da un precio por acción. La mayoría de nuestras pequeñas empresas persiguen objetivos tales como el aumento de ventas, el incremento del beneficio, la ampliación de cuota de mercado, etc... (objetivos grabados en el ideario empresarial durante muchísimos años, me atrevería a decir que incluso generaciones). Rara vez se establece como meta el aumentar el valor de la compañía.

El crecimiento en sí no es malo (como veremos más adelante), pero se podría dar el caso, y de hecho se da con cierta frecuencia, de empresas que aumentan sus ventas y beneficios durante varios años seguidos y no sólo no generan valor sino que lo destruyen (cada vez valen menos, con el consiguiente perjuicio para sus accionistas) ¿Cómo es posible esta situación? Para poder contestar a esta pregunta hay que tener muy claro cómo se crea el valor en las empresas.

Bien, todas las organizaciones empresariales en mercados libres, y cuando digo todas es TODAS (grandes, pequeñas, de cualquier sector y nacionalidad) crean valor a través de 2 palancas o resortes, que bien entendidas y orientadas en la misma dirección, hubiesen evitado más de una crisis empresarial. Estas 2 palancas, que se pueden descomponer en varios subapartados (que no veremos hoy) son las siguientes:

1.- ROIC vs. CMPC
2.- Crecimiento 

Vamos a tratar de entender estos conceptos. El ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido) definido de forma técnica es el Bº antes de intereses / Capital Invertido en la Explotación. Pero es más interesante verlo de forma intuitiva. Si imaginamos una empresa industrial, por ejemplo, con sus instalaciones, sus máquinas, sus existencias, el dinero que tiene en los bancos, lo que le deben sus clientes, lo que tiene que pagar a sus proveedores, ... todo esto constituye el Capital Invertido en la Explotación, que tendrá un valor de 1, 5, 10 millones de €, lo que sea. El ROIC representa el porcentaje de ese capital invertido que se transforma en Bº antes de intereses. No deja de ser una medida de la eficacia en la gestión empresarial.
Por otro lado está el CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital). Si seguimos con nuestra empresa imaginaria, para conseguir toda esa estructura empresarial 2 grupos han inyectado su dinero, esperando obtener una rentabilidad a cambio. Éstos son los Accionistas y las Entidades Financieras. Cada uno de ellos exigirá una rentabilidad diferente por su dinero. La ponderación de ambas rentabilidades (teniendo en cuenta la aportación de unos y otros) es lo que determina el CMPC.

Y ahora viene lo más interesante: Cuando la rentabilidad generada por la explotación (ROIC) es superior a la rentabilidad exigida por los accionistas y las entidades financieras (CMPC), la empresa crea valor, en caso contrario lo destruye. Esto, aparentemente tan sencillo, constituye el "Santo Grial" de la creación de valor en cualquier empresa. Pasarlo por alto puede tener consecuencias devastadoras a medio y largo plazo. Sorprende ver el número de directivos que no tienen en cuenta este aspecto.



La segunda palanca de valor, que veíamos antes, es el Crecimiento. Crecimiento en ventas, beneficios, ..., en definitiva el aumento de la estructura productiva. La empresa generará valor a través del crecimiento SI y SÓLO SI se cumple la premisa de que el ROIC > CMPC, si esto no se cumple, por mucho que crezca la compañía no generará ningún valor, incluso podría destruir valor.

Todo lo anterior se puede ver de una forma muy gráfica a través del símil del globo. Equiparando el crecimiento con la acción de soplar un globo, éste se hinchará (aumentará el valor de la empresa) siempre y cuando no tenga ninguna fuga de aire (ROIC > CMPC). Si el ROIC fuese inferior al CMPC, esto sería equivalente a un agujero en el globo, de modo que aunque existiese crecimiento (se sople) no se llegaría nunca a hinchar (no aumentaría el valor de la compañía) e incluso podría deshincharse.




Ya para concluir, decir que aquellos equipos directivos que orientan su gestión hacia la creación de valor empresarial, consiguen organizaciones mucho más saneadas y fuertes, que avanzan con firmeza. Por contra, cuando se olvidan estos principios fundamentales, las empresas caminan sin darse cuenta hacia situaciones comprometidas, que pueden afectar a su viabilidad.

Oscar Sánchez Vela.
http://www.idylia.net/

miércoles, 29 de junio de 2011

¡Bienvenidos!

Bienvenidos a este pequeño rincón de lectura.

El objetivo perseguido con este blog es doble: por un lado es una buena forma de recopilar información que uno tiene dispersa y agruparla de forma ordenada en un único espacio (aunque sea virtual, como es el caso); y por el otro explicar de un modo más sencillo e intuitivo en qué consiste la valoración de empresas. Tratar de demostrar que valorar empresas sirve para algo más que solucionar discrepancias entre socios o negociar una compra-venta (por ejemplo). La Valoración de la empresa puede convertirse en un instrumento de gestión muy valioso para los directivos de la misma.

Espero ser capaz de alcanzar este doble objetivo.

¡¡Comenzamos!!

Oscar Sánchez Vela