lunes, 19 de febrero de 2018

Valorando (que es gerundio) una empresa inmobiliaria.


Las empresas inmobiliarias, más allá de los prejuicios que tengamos sobre ellas (muchos nacidos en la pasada crisis económica), son como cualquier otra compañía. Su misión es generar una rentabilidad sobre el capital que sea superior al coste del mismo. No hay más misterios. Ahora bien, sí que es cierto que presentan algunas particularidades que las hacen “peculiares” a la hora de su valoración. De hecho, la metodología a aplicar cambia un poco con respecto al tradicional Descuento de Flujos de Caja (aunque como veremos, en el fondo se utilizan los mismos resortes). Bien, una característica de toda inmobiliaria es su balance, y en concreto su activo. En el ejemplo que expondré a continuación la compañía en cuestión tiene unos importes elevados de activo, que se encuentran distribuidos entre suelo urbanizable, viviendas y participaciones en campos de golf, hoteles,..




Ante esta situación, y puesto que resulta complicado ponerse a proyectar sin más la cuenta de resultados de la compañía (en la que predominan los números rojos, por cierto), la práctica general sugiere utilizar otros métodos que están enfocados hacia el valor de mercado de los activos. En concreto, se utiliza una metodología denominada NNAV (Net Net Asset Value). Para no enrollarme con la teoría, vamos a verla directamente con el ejemplo anterior, que creo será más ilustrativo.



En primer lugar hay que decir que este método se basa en la hipótesis de empresa en funcionamiento, que aunque parece algo baladí, no lo es tanto. Si se considerase una compañía en liquidación, por ejemplo, las conclusiones de valor serían distintas, aunque solo fuese porque la venta de activos estaría “forzada” por la situación y esto afectaría gravemente al valor de los mismos (a la baja, claro está).

Una vez queda definido este primer aspecto, partiremos de los fondos propios de la compañía, que figuran a valor contable, para realizar a continuación una serie de ajustes que recojan el valor real de la empresa. En nuestro caso, los fondos propios tienen un valor contable de €10,9 millones.

A continuación calculamos las plusvalías que generan los activos fijos (terrenos urbanizables) como la diferencia entre el valor de mercado de los mismos y su valor neto contable. Aquí hay un aspecto a tener en cuenta a la hora de determinar el valor de mercado, y es que lo correcto sería hacer una pequeña proyección financiera a 3-4 años (según el tiempo que dure el desarrollo de la promoción) incluyendo en ella el valor que tendrán las viviendas cuando se terminen y vendan, sin olvidar todos los costes asociados al desarrollo de las mismas. Es decir, el suelo tiene un valor por los futuros desarrollos urbanísticos que se van a desarrollar en el mismo (recordemos que estamos bajo la hipótesis de empresa en funcionamiento), y no porque el suelo del vecino esté tasado en X €uros. ¿Y si las promociones no empezasen a llevarse a cabo hasta dentro de 5 años, por ejemplo? Pues entonces habría que reajustar nuestras proyecciones financieras, prolongándolas hasta que sea necesario, para después descontar los flujos a una tasa adecuada. Al final se va a un descuento de flujos de caja, como se puede observar.

¡Pero hay más! Esas plusvalías sobre el valor contable deberían tributar, como es lógico. De esta forma, reconocemos que el valor aflorado no corresponde íntegramente a los accionistas, sino que hacienda se lleva “su parte”. En la práctica, se aplica sobre las plusvalías el tipo de gravamen al que está sometida la empresa (en nuestro caso, un 25%).

También consideramos las plusvalías generadas por las existencias (el stock de viviendas). Aquí la clave está en establecer como hipótesis que esas viviendas se irán vendiendo de una forma ordenada en un plazo de tiempo que se ha establecido en 3 años (a unos precios previamente establecidos). Este período es el utilizado para este caso en concreto por la tipología de vivienda (de alto nivel). Quizá en otros casos sería necesario aplicar períodos distintos. De igual modo que ocurría con el suelo urbanizable, se irán generando unos flujos en los próximos años (teniendo en cuenta los costes asociados a todo el proceso de venta), que deberán ser descontados a una tasa razonable para calcular el valor de mercado. Por supuesto, estas plusvalías deberán ser ajustadas por la tributación que les correspondería.

Por último, las plusvalías generadas por otros activos a l/p, siguen un planteamiento similar sólo que en este caso los flujos de caja se proyectan durante un período de 10 años y posteriormente se calcula un valor residual. Hay que tener en cuenta que estos activos (hoteles, campos de golf, etc) suelen aparecer como empresas independientes en las que la inmobiliaria posee una participación. Por eso su tratamiento es un DFC tradicional. Además, en el ejemplo estas plusvalías no pagaban impuestos por la legislación aplicable en esos momentos.

Obsérvese, que en el caso que nos ocupa, existe un ajuste por compensación de Bases imponibles negativas (€29,4 millones) que anula por completo los impuestos por plusvalías calculados anteriormente. Esto, como es lógico, dependerá de la situación fiscal de cada empresa.

Con todo esto se llega al cálculo del NNAV, que es de €144,3 millones. Como se puede observar, es muy diferente al valor contable de los fondos propios, algo que no debería resultar nada extraño a estas alturas. Hay una cosa que no he comentado y me parece importante. El hecho de utilizar como punto de partida el valor contable de los fondos propios y ajustar esta cifra por sólo algunas partidas del balance (activo fijo, existencias, otros activos a l/p) implica considerar que para el resto de activos y pasivos se asume que su valor contable es una aproximación razonable de su valor de mercado (por ejemplo, para el caso de las deudas financieras).







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