lunes, 19 de diciembre de 2016

Cuento de Navidad... con valoración incluida.


Esta es la historia real de un empresa que fue vendida hace ya algún tiempo por un importe muy inferior al de sus Fondos Propios. En concreto, vendedor y comprador llegaron a un acuerdo por un precio de €30M aproximadamente, cuando los  F.Propios estaban en torno a €71M. Y ahora, la pregunta que cabe hacerse es ¿quién salió ganando con la operación? ¿vendedor, comprador o ambos? Para resolver estas cuestiones bastaría con formarse una opinión razonable sobre el Valor de la compañía y compararla con el Precio alcanzado en la transacción, de tal modo que si el Valor fuese inferior al Precio pactado, el “ganador” sería claramente el vendedor y si ocurriese lo contrario, hubiese sido el comprador. También se podría dar el caso de que Valor y Precio fuesen idénticos, en cuyo caso habría un “empate técnico”. Es importante añadir que la aproximación de valor que realizaremos a continuación se basará única y exclusivamente en datos financieros, de modo que información adicional que manejase el vendedor o el comprador (sinergias, etc) podrían alterar las conclusiones de valoración.

Bueno, sin más dilación, paso a dar unas pequeñas pinceladas sobre esta compañía, por supuesto sin citar nombre ni actividad. La empresa en cuestión realiza esta directamente vinculada al consumo, con presencia en España y en un número considerable de países. Además, y esto es importante, cuenta con una marca comercial que me atrevería a decir que es reconocida por más del 50% de los españoles. El problema, por decirlo de algún modo, es que la crisis económica pilló a la compañía en plena fase de expansión (como a tantas y tantas otras empresas) y esto supuso un baño de realidad “brutal” que se tradujo en pérdidas importantes, junto con un proceso de ajuste o reestructuración que parece no haber terminado a día de hoy. Con todo esto, las cifras de ventas y beneficios, se han resentido muchísimo durante los últimos años y todavía no está claro cómo va a terminar la historia.


A la vista de este gráfico, parece razonable pensar que el Precio de €30M es “justo”, puesto que la situación no es nada halagüeña, con unos ingresos que se han deslizado durante los últimos ejercicios, así como unas cifras de EBITDA que da “miedo” verlas. Una aproximación al Valor utilizando el método de descuento de flujos de caja requeriría construir multitud de escenarios posibles de evolución, puesto que la tendencia futura de las ventas es muy incierta. Esto, que en un Informe de Valoración sería lo más recomendable, resulta excesivamente tedioso si de lo que se trata es de tener una primera opinión razonada. Para ello, una aproximación al valor que me parece interesante es a través del Balance de Situación de la compañía. Sería como “atacar” el Valor pero desde un “flanco” diferente, que conviene no pasar por alto. Estamos en la actualidad centrados en la generación del Cash Flow para todo lo relativo a Valoración de empresas, y en ocasiones (no siempre) se pasan por alto aspectos muy básicos y sencillos (pero no por ello menos importantes) como el análisis del Patrimonio disponible por la empresa en el momento de la valoración.

En este caso concreto, lo que se ha hecho, es muy, muy sencillo. Se han cogido los Balances de la empresa y se ha tratado de convertir cada una de las partidas que figuran en los mismos a Valor Contable (lógicamente) en su correspondiente Valor de Mercado. A continuación se compara el resultado obtenido con el Precio alcanzado en la transacción (los €30M).




(1)


En este apartado, ocurre algo muy curioso. La empresa tiene licenciada su marca a una compañía externa que produce un tipo de artículo diferente al habitual (y que por lo tanto, no “pisa” ventas a la empresa objeto de valoración). Por esta licencia, recibe anualmente un importe de €1,7M. Esto, si lo descontamos a un tipo de entre el 10% y el 15%, nos hace pensar que la marca “licenciada” tiene un valor de unos €15M aproximadamente. De igual modo, podríamos considerar que la marca que utiliza la empresa para vender sus propios productos podría tener un valor similar. Así que, de buenas a primeras, en el Balance aflora un Valor de unos €30M, que no aparecía “registrado” por ningún lado. Observe el lector, que esta cifra por sí sola ya es equiparable al Precio pagado en la transacción. Pero continuemos a ver qué pasa.

(2)


El valor contable de estas partidas, a menudo, está alejado de la realidad. En este caso concreto, las Construcciones (que corresponden a locales comerciales, principalmente) tienen un valor de mercado bastante próximo a lo que figura en Balance. Para determinarlo, se han cogido datos reales de precios por metro cuadrado en diferentes ubicaciones geográficas y se han multiplicado por los metros cuadrados disponibles en la compañía. Por otro lado, para las Instalaciones Técnicas y Maquinaria (equipos informáticos principalmente) se ha supuesto un valor próximo a cero, mientras que el Mobiliario está valorado a la mitad de su valor contable (es difícil estimarlo de modo preciso, más aún cuando se trata de mobiliario adaptado a las necesidades del negocio, que tal vez sea complicado vender a un tercero).

(3)

Las Inversiones Inmobiliarias, que corresponden a locales que la empresa no utiliza directamente en su explotación y que por consiguiente tiene arrendados, se han valorado a precios de mercado por un importe de 4,5 millones de €uros, algo por encima de su valor contable. En este caso, también se ha buscado el precio por metro cuadrado en diferentes ubicaciones.

(4)


Parece lógico pensar que su valor de mercado será igual al valor contable.

(5)

Los Activos por Impuestos Diferidos, incluyen principalmente Créditos fiscales generados por bases imponibles negativas. Su valor real, desde mi punto de vista, coincide con el valor contable. Evidentemente, se transformarán en “liquidez” cuando la compañía comience de nuevo a generar beneficios, en forma de una menor cantidad de impuestos a pagar.

(6)

La partida de Otros activos corresponde a Créditos a L/P concedidos al personal. Puesto que su importe es poco significativo y su contenido “dudoso”, establecemos como hipótesis que su valor de mercado es cero.

(7)

Las Existencias son una de esas partidas “delicadas” a la hora de determinar su valor de mercado. Hay muchos tipos de existencias y, evidentemente, el paso del tiempo no impacta igual en unas y otras. Por ejemplo, hace poco releyendo un libro sobre finanzas, aparecía una cita donde se afirmaba que no es lo mismo tener 5 millones en existencias de “motores de camión”, que 5 millones en “blusas de color rosa”, puesto que el transcurso de tan sólo 1 año puede afectar muy poco al valor de las primeras y demasiado al valor de las segundas (que se pueden quedar absolutamente desfasadas). En fin, de acuerdo con este razonamiento, se ha considerado que el valor de mercado de las existencias de nuestro ejemplo estaría aproximadamente en la mitad del valor contable que figura en el Balance.

(8)

La cifra de Deudores, corresponde en su mayoría a saldos de Clientes y, por consiguiente, se ha considerado que su valor de mercado es coincidente con su valor contable. No se prevé que ocurra nada extraordinario que pudiese modificar esta afirmación. El saldo de clientes se transforma más tarde o más temprano (bajo condiciones normales) en dinero “contante y sonante”.

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Estos Activos Financieros corrientes se refieren a Valores de Renta Fija (€0,15M) por un lado, y a Derivados Financieros (€0,5M) por el otro. Para los primeros se considera un valor de mercado igual al valor contable, y para los segundos se establece un valor de mercado nulo (por simplificar la operativa).

(10)

Esta partida no tiene más transcendencia, puesto que se trata de créditos con las Administraciones Públicas, que son fruto de la actividad normal de la empresa (IVA, etc…) Su valor de mercado y contable coinciden.

(11)

Los Activos líquidos se reflejan contablemente por el importe de su valor de “mercado”.


(12)

Los Pasivos corrientes y no corrientes figuran por defecto por el mismo importe con que aparecen en los balances. Existe un “dicho” en finanzas, que afirma que cuando una empresa atraviesa por dificultades sus activos tienden a mermar, mientras que sus pasivos (deudas financieras, etc) permanecen invariables y esto es lo que lleva a muchas de ellas a la quiebra. Es por ello que se han considerado todas estas partidas con un valor de mercado igual a su valor contable. Un aspecto importante a tener en cuenta, y que casi olvido comentar, es el nivel prácticamente nulo de deuda financiera que tiene la compañía (lo cual es un importante punto a su favor).

(13)

El Valor de mercado de los Fondos Propios (que es en realidad lo que estamos buscando) se obtiene como una diferencia de todas las partidas de activo menos las de pasivo, que han sido valoradas previamente a valor de mercado. Como se puede comprobar, en este caso, la cifra obtenida (€79,1M) resulta superior al Valor Contable (€71,2M) y, lo que es más sorprendente, está muy por encima del precio pagado en la transacción (€30M).


¿Qué conclusiones podemos extraer de todo lo anterior?


En mi opinión, el comprador ha actuado de manera más racional que el vendedor, puesto que ha comprado por €30M un activo (acciones de una empresa, en este caso) cuyo valor estimado está en torno a €80M. Es probable que la percepción que tiene el vendedor sobre la marcha futura de la empresa sea totalmente opuesta a la del comprador, de hecho la situación de pérdidas es lo bastante seria como para asustar al “más pintado”. Ahora bien, también es cierto que operando la empresa en un sector donde las expectativas del mercado mejoran trimestre tras trimestre, con un nivel de deuda financiera igual a cero y con unos activos significativos, parece más que razonable ver el vaso “medio lleno”. Hasta aquí este pequeño resumen sobre la importancia de observar el balance con un poco más de atención de la que se le suele prestar. Espero que os haya resultado interesante.



Socio de IDYLIA.



miércoles, 28 de septiembre de 2016

¿Sirve para algo el Estado de Flujos de Efectivo?


Valorar una empresa implica proyectar sus flujos de liquidez hacia el futuro, para después descontarlos hasta el momento presente utilizando una Tasa de Descuento adecuada. Ahora bien, no sólo de futuro “vive” el valorador, puesto que el estudio del pasado también es importante. Conocer cómo ha sido la evolución de la liquidez empresarial en los últimos años nos puede aportar algunas claves a la hora de acometer un trabajo de valoración.

Desde hace unos años (en concreto, desde la reforma mercantil de 2007) las Cuentas Anuales de muchas empresas incorporan una nueva “herramienta” (el Estado de Flujos de Efectivo), que aunque ya era un viejo conocido, no era de obligada presentación. En la actualidad, todavía sigue sin serlo para aquellas compañías que presentan cuentas abreviadas.

A priori, parece una buena noticia y en realidad lo es. El legislador concede la importancia que se merece al cálculo y seguimiento de la liquidez dentro de la empresa, más allá de los criterios puramente contables. Pero vayamos al “lío”. La finalidad última del Estado de Flujos de Efectivo (EFE) es determinar cómo y en qué cuantía han variado los activos líquidos de una empresa a lo largo de un ejercicio completo. De una forma esquemática (y considerando que el dinero fluye por la empresa como si fuese agua “corriendo” por diferentes tuberías) el “EFE” tendría más o menos un aspecto así:



Unos pequeños comentarios sobre cada uno de los anteriores puntos:





Este flujo, que sería el punto de inicio (se genera en el “corazón” de la empresa, aunque lógicamente el dinero entra y sale desde/hacia el exterior a través de ventas y compras principalmente), está formado por todas aquellas partidas que constituyen la principal actividad de la compañía. Además, aquí se incluyen las variaciones en Circulante Corriente. Por otro lado, hay algo que me desconcierta bastante, y es el hecho de que tanto los Pagos/Cobros de intereses, como el Cobro de dividendos, se consideren dentro de este flujo. Esto es algo que “choca” y que, en mi opinión, no debería incluirse en este primer punto (suena un poco raro que pagar intereses forme parte del negocio principal de la compañía). Más adelante comentaremos donde los clasificamos al calcular el Cash Flow Libre (CFL) para la valoración.






Aunque es bastante obvio el origen/destino de estos flujos, es necesario apuntar que aquí se recoge un concepto demasiado amplio, puesto que se incluyen aspectos como las inversiones/desinversiones en empresas del grupo o asociadas e incluso en activos de carácter financiero. Lo más adecuado, desde mi punto de vista, sería considerar únicamente el inmovilizado material, inmaterial y los activos inmobiliarios. Luego veremos cómo se trata este apartado.






Aquí se incluyen aquellos movimientos de liquidez que están directamente relacionados con las actividades de financiación de la empresa, como pueden ser la obtención/amortización de Deuda Financiera, Emisión/Amortización de Instrumentos de Patrimonio (como bonos, etc). Pero además, también aparecen los pagos por dividendos a los accionistas (algo con lo que no estoy de acuerdo), e increíblemente, los gastos por intereses no salen por ningún lado. Nuevamente, me parece un apartado un tanto mal planteado, por tener en cuenta partidas que no son estrictamente financiación y excluir otras que sí lo son o están muy relacionadas con la misma. En fin.



Este punto requiere poca explicación, puesto que recoge como afectan al flujo de liquidez de la empresa las diferentes variaciones en los tipos de cambio, como consecuencia de compras y ventas internacionales, etc.






Este punto 5 no sería otra cosa que la suma de todos los anteriores (5 = 1 + 2 + 3 + 4). La cifra resultante nos indica la variación exacta de liquidez que se ha producido en la empresa durante un ejercicio concreto. En el gráfico, he sacado este punto 5 “fuera” de la empresa para que se vea mejor, aunque en realidad estaría más bien dentro. Al fin y al cabo, es el resultado líquido de todo un año, y su destino es el aumento/disminución de las cuentas corrientes de la compañía.



Llegados a este punto, y viendo que el Estado de Flujos de Tesorería presenta varias lagunas, la propuesta es elaborar un Estudio del Cash Flow para Valoración, que incluya todas las partidas y sub-partidas del anterior, pero ordenadas de un modo más claro y útil (a mi entender). El resultado final (la variación en el efectivo) será el mismo, pero el modo de alcanzarlo y expresarlo creo que es más razonable. Pongo el esquema y paso a comentarlo a continuación:






Corresponde única y exclusivamente a los flujos generados por las actividades de explotación, minorado por el impuesto de sociedades que paga la empresa. Aquí no aparece por ningún lado la variación en el Circulante (esto se tendrá en cuenta más adelante), ni por supuesto pagos/cobros de intereses, cobros de dividendos, etc. Se podría decir que es un flujo mucho más “puro” que el anterior “Flujo de Actividades de Explotación”.





Aquí se consideran las inversiones/desinversiones en inmovilizado material, inmaterial y activos inmobiliarios. Por supuesto, no se incluyen inversiones/desinversiones en activos financieros, ni en empresas del grupo y asociadas.





Se tienen en cuenta únicamente aquellas partidas que están directamente relacionadas con la explotación, es decir, las existencias, los clientes y proveedores.





Este Cash Flow se diferencia del denominado “Flujos de Actividades de Financiación” (en el esquema inicial) en que incluye por un lado, además de los movimientos de las Deudas Financieras (e Instrumentos de Patrimonio) los gastos financieros netos, y por otro lado excluye los pagos de dividendos a los accionistas.





Recoge los movimientos de liquidez específicos con los accionistas, como dividendos y movimientos de capital, principalmente.





Este apartado es como un “cajón de sastre”, en el que se aglutinan todas aquellas partidas que no han tenido cabida en los puntos anteriores, al no representar movimientos de liquidez asociados directamente a la actividad principal de la empresa.




Al igual que en el esquema inicial, a este punto llegamos mediante la suma de todos los anteriores. El importe resultante debería ser el mismo en ambos esquemas.


Por lo tanto, a la pregunta inicial… ¿sirve para algo el Estado de Flujos de Tesorería? ... la respuesta es un sí pero con matices. “Sí”, porque el reflejar la liquidez generada por la compañía durante un período de tiempo es muy útil para el valorador (le permite tener una visión histórica de los flujos). Ahora bien, la forma en que están agrupados algunos flujos es mejorable. De hecho existen divergencias entre el tratamiento que da el PGC y las Normas Internacionales de Contabilidad _NIC a algunos de ellos (los intereses, por ejemplo). Por lo tanto, es más recomendable utilizar un esquema de flujos “corregido”, partiendo desde el “Estado de Flujos de Tesorería” hasta llegar al “Estudio del Cash Flow para la valoración”.





Socio de IDYLIA.



jueves, 15 de septiembre de 2016

El Ratio PER no sirve para valorar una compañía, aunque ...



… es interesante tenerlo presente de un modo u otro. Con este ratio ocurren dos cosas que resultan cuando menos curiosas: por un lado, es uno de los más utilizados y conocidos en el mundo de las finanzas. Su origen se remonta a unas cuantas (bastantes) décadas y en la actualidad es raro el analista que no lo conoce o aplica. Por otro lado, es uno de los indicadores más inconsistentes a nivel financiero (tal y como está definido), lo que desde mi punto de vista le resta bastante credibilidad. Aunque esto último se puede resolver/corregir, como veremos más adelante.


Lo primero que vamos a hacer es tratar de definirlo y entenderlo. Bien, para ello, comenzaremos con un concepto muy simple. Cuando acudimos a comprar una compañía (en bolsa, por ejemplo) “intercambiamos” una cantidad de dinero por acciones de esa empresa, que al fin y al cabo representan una parte “real” de la misma (sus activos, deudas, etc..) y que por consiguiente genera unos rendimientos anuales.


Con estos datos, el PER viene expresado con la siguiente fórmula. Obsérvese que cuando se indica “Resultado Anual” nos referimos al Beneficio Neto de la compañía.


Visto así, tampoco nos dice mucho, la verdad. En realidad y para entenderlo mejor, el PER lo podríamos equiparar al número de años que “tardamos” en recuperar el dinero que hemos pagado por la empresa, teniendo en cuenta que esta genera (o mejor dicho, generará) un determinado Resultado Anual a lo largo del tiempo. Los diferentes estudios retrospectivos realizados afirman que el PER medio para todas las compañía cotizadas a lo largo de la historia se sitúa en torno a 15. Es decir, se necesitan de media 15 años para recuperar lo pagado. A mí esto, la verdad, me parece demasiado tiempo, por mucho que sea lo “normal”, pero en fin.




Llegados a este punto, es un buen momento para cuestionarnos un aspecto que a mi parecer resulta “chirriante” en el PER. Veamos, se están relacionando dos magnitudes que no tienen nada que ver entre sí. Una es la liquidez (el precio que pagamos por las acciones) y la otra es un resultado contable (que como todos sabemos puede representar cualquier cosa menos dinero generado por la compañía en un período determinado). Esto hace que las conclusiones obtenidas a través de un análisis del PER sean poco consistentes.

Y esto, ¿se puede solucionar de alguna forma? Por supuesto que sí, se puede y se debe.

La práctica más razonable o de sentido común, sugiere sustituir el Resultado Contable por una magnitud que refleje la liquidez real generada por la empresa en cada período, siendo el Cash Flow Libre la más indicada para ello. Además, ya que estamos, también es necesario “ajustar” el Precio que pagamos por las acciones, minorándolo por los Activos Líquidos de la empresa (que incluirán también las Inversiones Financieras a C/P) y sumándole la Deuda Financiera que existe en Balance. Por ejemplo, si pagas por un piso €1M y te subrogas en la hipoteca que tiene de €0,5M, en realidad estás asumiendo un coste total de €1,5M. (y lo contrario ocurriría si el piso tuviese una caja fuerte con joyas, por decir algo, sería equivalente a pagar menos). Esto se puede trasladar al mundo de la empresa de una forma similar.






Este PER con "asterisco", al que se suele llamar “normalizado”, tiene mucho más sentido económico que cualquier otro PER y es el que desde mi punto de vista deberíamos utilizar. Como he dicho en el título de este artículo, el PER nunca debe utilizarse como instrumento único de valoración, y de hecho no lo considero un sustituto, ni mucho menos, del Descuento de Flujos de Caja. Ahora bien, sí que es cierto, que el cálculo del mismo tras realizar una valoración detallada de empresa, puede aportar una cierta consistencia al trabajo realizado. Es por ello, que en IDYLIA, estamos apostando por incluir en nuestros Informes de Valoración una breve reseña al PER normalizado resultante, de modo que si este se encuentra dentro de unos límites razonables, podamos añadir un elemento más de control sobre la valoración.



Socio de IDYLIA.



jueves, 8 de septiembre de 2016

“La valoración es arte y ciencia”… menuda cursilada.




Así es. Esta frase, que se repite de modo recurrente por diferentes profesionales, y que aparece en las páginas de muchos manuales de inversión y finanzas, resulta de lo más cursi. Es probable que yo me haya encontrado en más de una situación repitiéndola, pero en fin. Valorar una compañía es algo más “mundano” o terrenal y aunque el trasfondo de la frase es en cierto modo consistente, creo que existen formas más naturales de expresarlo.

Decía el profesor Damodaran que las personas que se aproximan a la valoración de una empresa pueden ser de dos tipos: (i) los “numéricos(ii) los “narradores”. Siendo los “numéricos” aquellos que han nacido con una hoja Excel debajo del brazo, de tal forma que todo lo que no se pueda expresar en este formato resulta un tanto ambiguo y dudoso. Realmente, los números nos transmiten una sensación de seguridad y objetividad, que en muchos casos es artificial. Aquello de “…el papel lo aguanta todo…” sería aplicable sin lugar a dudas a este tipo de personas. Hay quien afirma que muchos valoradores de empresas utilizan de forma “masiva” complicadas hojas Excel en su trabajo como una forma de justificarse ante el cliente (o usuario final del Informe de Valoración). Sería equivalente al médico que utiliza en su diagnóstico toda una serie de jerga que resulta de difícil comprensión para el común de los mortales. Al fin y al cabo, ante una presentación excesivamente “técnica” a uno se le queda cara de circunstancias y en muchos casos no se atreve a preguntar por miedo a ser tachado de ignorante. Y es que las cosas (sea cual sea la materia sobre la que traten) se pueden y se deben explicar de forma sencilla, si de verdad tenemos interés en transmitirlas. Por otro lado, y en contraposición a los “numéricos”, estarían los “narradores”. Este tipo de personas tienen muy desarrollada su capacidad creativa y son auténticos maestros en el arte de contar historias (ojo, no lo digo en términos despectivos, ni mucho menos). Realmente son capaces de transmitir entusiasmo e ilusión cuando hablan con los demás sobre un proyecto en concreto, pero en muchos casos esto se queda ahí (sin materializarse en nada). Esto, traducido al mundo de la valoración, implica que su aproximación a la compañía objeto de valoración resulta siempre con un marcado carácter cualitativo. Son mucho más hábiles que los “numéricos” analizando, por ejemplo, el entorno competitivo de la empresa e imaginado cuáles serán las mega-tendencias del sector. Tienen, en definitiva, un componente emocional que las hojas Excel no pueden recoger.

Para llevar a cabo un buen proceso de valoración empresarial es necesario que ambas personalidades (numéricos y narradores) se junten, pues son absolutamente complementarias. Lo que les falta/sobra a unos lo tienen/necesitan los otros. Afirmaba Damodaran que era imprescindible tender puentes o nexos de unión entre ambos planteamientos si aspirábamos a ser valoradores con mayúsculas. De un modo muy esquemático, el proceso de valoración completo se debería llevar a cabo a través de cinco escalones:

1.- Desarrollo de una narrativa o “Story Line” del negocio. Todos tenemos una, aunque en muchas ocasiones no la manifestemos. Normalmente cuando te reunes con los directivos de una empresa para valorarla ellos te cuentan/explican la suya. Suelen empezar por las megatendencias a nivel agregado para ir descendiendo hasta un terreno más particular. “…hemos observado que el mercado mundial para este tipo de producto está aumentando significativamente por las circunstancias A y B, y por consiguiente creemos factible el tener acceso a un porcentaje del mismo mayor que en la actualidad, por el tipo de tecnología que desarrollamos, que está muy alineada con …etc etc …

2.- Análisis de la consistencia de esa narrativa. En este apartado se intenta contrastar el punto anterior, comprobando si existe o no sentido común en el argumentario que se ha utilizado. ¿Cómo se hace esto? Bueno, realmente no existe un método de libro al que recurrir, pero siempre se pueden utilizar estrategias como observar el comportamiento histórico de la empresa y del sector, estudiar el funcionamiento de competidores similares, buscar documentación sectorial, etc.

3.- Convertir los puntos anteriores en “Value Drivers” o cifras numéricas clave para la valoración. Aunque esto suena complicado, realmente no lo es. Al fin y al cabo, se trata de cuantificar el tamaño del mercado, el porcentaje que podría corresponderle a la compañía, los márgenes a los que tendría acceso en función de la competitividad en el sector y otra serie de indicadores que son relevantes, como las necesidades de inversión, etc.

4.- Trasladar todo lo anterior al modelo de valoración. Ahora sí, aquí es donde entra en juego la hoja Excel. Una vez identificados los Value Drivers, se trata de ir desglosando cada una de las partidas hasta construir unas proyecciones financieras lo más detalladas posibles, de modo que sirvan de base para aplicar las metodologías de valoración elegidas (normalmente el Descuento de Flujos de Caja).

5.- Mantener la mente abierta. Una valoración no es un proceso cerrado y definitivo. Siempre pueden aparecer nuevas circunstancias que alteren de algún modo nuestra “Story Line”, repercutiendo esto de manera inmediata en todo el modelo valorativo. Por lo tanto debemos ser firmes en nuestras convicciones, pero a la vez flexibles en nuestras conclusiones. Es algo que suena un tanto contradictorio, pero es la realidad. Al fin y al cabo, todo Informe de Valoración debe indicar que las opiniones en él expresadas tienen una fecha de caducidad, puesto que en períodos relativamente breves de tiempo los “imputs” de una empresa pueden cambiar de forma brusca e imprevista, hasta el punto de alterar cualquier opinión previa sobre el valor de la misma.


Ya para concluir, me gustaría comentar algo relacionado con todo lo anterior y que he podido recopilar este verano. Siempre se ha escuchado aquello de que …ante una misma empresa, dos valoradores distintos no tendrían por qué llegar a las mismas conclusiones de valor…. Esto, desde mi punto de vista se debería a nuestro yo “narrador” en mayor medida que a nuestro yo “numérico”, al fin y al cabo, nuestra percepción sobre la compañía y su entorno es lo que al final determina el valor de la misma. De un modo casual he encontrado dos opiniones diferentes sobre la compañía cotizada NATURHOUSE, que provienen de personas con perfiles muy similares. Se trata de los gestores de BESTINVER y MAGALLANES VALUE (fondos de inversión con un claro perfil de inversión “Value”). Estos opinaban hace unos meses (en el turno de preguntas de su presentación a inversores) sobre la empresa NATURHOUSE del siguiente modo:








Resulta curioso como ante la misma realidad unos y otros responden de forma diferente, hasta el punto de considerar la inversión en la citada compañía como adecuada o no. Adjunto a continuación, por si alguien tiene interés, algunas magnitudes básicas de la empresa en cuestión.






Un saludo a todos.
Socio de IDYLIA.




jueves, 14 de julio de 2016

¿Qué tiene que ver la Gestión del Circulante, con el Vino y el Valor Empresarial?



La valoración de toda compañía pasa por la “identificación” más o menos certera de sus flujos de liquidez actuales y futuros. Como ya hemos visto en anteriores ocasiones, dentro del estudio de los flujos, las inversiones merecen una atención especial. Me atrevería a decir que las inversiones en inmovilizado están más “interiorizadas”, quizá por ser fáciles de identificar y hasta incluso de prever. Sin embargo, esto no ocurre con las inversiones en Circulante Operativo. Resulta habitual que el equipo directivo de la empresa tenga previstas las inversiones en maquinaria, instalaciones, etc para los próximos años y si embargo no hayan calculado qué importe será necesario destinar a incrementar el Circulante Operativo. Al fin y al cabo, mantener en el tiempo unos niveles de Circulante muy  elevados, resta liquidez a la compañía y, en consecuencia, afecta a su valor de igual modo que lo hace el mantener unas inversiones en inmovilizado sobredimensionadas.


Para aproximarnos a la importancia de la gestión del Circulante Operativo (y su relación con el Valor Empresarial), paso a comentar varios gráficos correspondientes al sector CNAE 11.02 (Elaboración de vinos), junto con dos empresas cotizadas del mismo, para observar con más detalle las incidencias que se producen.


1.- El Sector “Elaboración de vinos” en España (evolución del Circulante Neto Operativo)

El crecimiento de ventas observado (tanto en las Empresas pequeñas como en las medianas) en el período 2010-2014 va acompañado por un aumento del Circulante Operativo (en términos absolutos). Sin embargo, el aspecto que llama más la atención es la progresiva disminución en el peso relativo de dicho Circulante sobre las Ventas (representado por la línea roja del gráfico). Sin duda, esto indica una mejora en la gestión del Circulante. La racionalización en el tamaño relativo del Circulante implica, al fin y al cabo, una mejora en la capacidad de creación de Valor. Pensando un poco de forma genérica, un Circulante que se mantiene “a raya” influye en la Rentabilidad de la empresa (ROIC) de forma positiva. Obsérvese en los gráficos, como para este sector en concreto, el Circulante Operativo ha pasado de suponer un 70% de las Ventas aproximadamente, a un 50%-60% en un período de cinco años, lo cual significa que existe un mayor porcentaje de dinero “liberado” dentro de la compañía y que anteriormente se tenía que dedicar a mantener unos niveles altos de Circulante.


2.- Evolución del Circulante Neto Operativo en dos empresas cotizadas del sector

He seleccionado dos compañías cotizadas que pertenecen al sector “Elaboración de vinos”. Resulta curioso observar la divergencia en algunas de sus cifras. El rango de datos estudiado es más amplio que en el punto anterior, ya que existe más información disponible y me ha parecido oportuno incluirla. Mirando con detenimiento los gráficos, hay varias cosas que llaman la atención: (i) la caída de ventas de 2008-2009 supuso para ambas empresas un aumento del peso relativo en el Circulante, que resultó ser de mayor calado en el caso de Bodegas Riojanas. Se puede observar la magnitud del mismo. En 2009, por ejemplo, esta última empresa tenía un Circulante Operativo por más del 250% de sus ventas. Algo que parece desproporcionado (más aun teniendo en cuenta los datos sectoriales). (ii) a partir de 2010, las ventas se recuperan paulatinamente y con ellas comienza un proceso de ajuste en el Circulante, que sin duda es mucho más eficaz en el caso de Barón de Ley. Esta empresa ha conseguido “rebajar” el peso relativo del Circulante, con respecto a las ventas, desde el 131% (en 2008) hasta el 77% (en 2015). Aunque estas cifras todavía se encuentran un poco alejadas del sector, es destacable el esfuerzo llevado a cabo por la compañía, cosa que no ha ocurrido en Bodegas Riojanas.


3.- Desglosando el Circulante Operativo de Barón de Ley y Bodegas Riojanas



Para conocer un poco más en profundidad el Circulante Operativo, tenemos que “asomarnos” a la gestión de las Existencias, de los Clientes y de los Proveedores, durante el período de estudio. Aunque el Circulante también está formado por la Tesorería Mínima Operativa, en este ejemplo la obviaremos para simplificar un poco. Analizando los siguientes gráficos podemos extraer algunas ideas: (i) las Existencias parecen ser las principales responsables dentro del Circulante Operativo, aumentando su peso relativo al comienzo de la crisis, para después iniciar un proceso de ajuste o racionalizacion. Como se observa, la gestión de las mismas es mucho más eficaz en Barón de Ley que en Bodegas Riojanas. (ii) la gestión de cobro a Clientes está bastante bien planteada en Barón de Ley, cosa que no ocurre en su competidora. Las cifras hablan por sí solas. En Barón de Ley, el peso relativo de los saldos comerciales a cobrar pasa desde el 36% en 2007 hasta el 28% en 2015. Esto denota un esfuerzo por parte de la compañía que se traduce en una mayor cantidad de liquidez disponible, al reducirse el período de cobro a los clientes. (iii) en cuanto a los Proveedores, es curioso observar cómo empeora la gestión de los mismos durante el intervalo 2008-2012 en ambas empresas. Aunque desconozco las causas, quizá la crisis “obligó” a reducir los plazos de pago en determinadas materias primas, si las empresas querían asegurarse el suministro de las mismas (es una opinión). A pesar de todo, la gestión en Barón de Ley es mejor que en Bodegas Riojanas. Al final se trata de “alargar” en la medida de lo posible las salidas de dinero hacia los proveedores, para disponer de más liquidez dentro de la empresa (esto no deja de ser una forma de financiarse). 







4.- Conclusiones

La gestión del Circulante Operativo es importante de cara a la determinación del valor en toda compañía. Quizá no sea tan “obvia” como la gestión del inmovilizado (cuyas inversiones/desinversiones están más planificadas) pero su trascendencia es la misma. Al fin y al cabo, no deja de ser liquidez “bloqueada” en una de las áreas de la empresa, por lo tanto interesa que esta sea la justa (ni más ni menos). A nadie se le ocurriría invertir en 2 naves industriales cuando la previsión es utilizar solamente una de ellas ¿no?, pues con las existencias debería ocurrir tres cuartos de lo mismo. ¿Qué sentido tiene el acumularlas por encima de las necesidades más o menos inmediatas?

Para concluir, me gustaría relacionar en cierto modo la gestión del Circulante Operativo con la capacidad de crear/destruir valor en la empresa. Por ello, adjunto el gráfico comparativo de cotización de las dos compañías analizadas durante el período 2007-2015.



En azul la evolución de Barón de Ley y en rojo la de Bodegas Riojanas. Resulta curioso observar la diferente tendencia que han seguido las acciones de una y otra empresa. El precio de los títulos (a largo plazo) no deja de ser un reflejo del valor de las compañías. En este caso concreto sería necesario estudiar otros aspectos de ambas para poder formarnos una opinión más certera sobre el valor de estas dos empresas, pero vamos, que resulta bastante razonable que una compañía que gestiona de forma adecuada su Circulante Operativo alcance a la larga un valor mayor que otra que no lo hace (sin olvidar, por supuesto, que existen más variables que son determinantes en el Valor Empresarial).




Socio de IDYLIA.




martes, 21 de junio de 2016

¿Existe razonabilidad en este Informe de Valoración (caso real)?


Pongámonos en situación. Somos accionistas minoritarios de una empresa cotizada y de repente esta plantea una OPA de exclusión sobre nuestra participación. Para ello, el equipo gestor (tal y como marca la normativa) encarga un Informe de Valoración a una consultora externa con el objetivo de fijar o establecer un precio “justo” de las acciones en tal operación. Consecuencia de todo ello es que nosotros, como inversores minoritarios, nos “enfrentamos” a un Informe que debemos estudiar para comprender la razonabilidad o no del precio que nos ofrecen por las acciones. Está claro que el pequeño inversor se encuentra en una situación de desventaja, aunque solo sea porque en muchos casos carece de los conocimientos financieros suficientes para poder rebatir un Informe de estas características, además, cuando este viene firmado por una consultora de “renombre”, todavía parece que dudar del mismo es un acto poco menos que de “osadía”.

En fin, voy a tratar de explicar con un ejemplo real (en concreto, con la OPA de exclusión del Grupo Damm, a finales de 2014) cómo podríamos razonar sobre el precio que nos ofrecen. En primer lugar, y para todos aquellos que estén interesados, es posible descargar el citado Informe de Valoración desde el siguiente enlace.


Las Cuentas Anuales de la compañía aparecen a continuación. Como se podrá observar las ventas han crecido durante los últimos ejercicios y los márgenes son bastante buenos. Además, el nivel de endeudamiento asignado no parece que represente ningún problema.



Una forma de aproximarnos al valor de las acciones sería ver qué Rentabilidad (ROIC) genera la empresa y “enfrentarla” con el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital), además de estudiar el crecimiento pasado de las ventas. Con estos indicadores podemos intuir, utilizando nuestro “Gráfico de Globos”, por dónde van los tiros.

¡¡Comencemos por los ingresos!! He plasmado en un gráfico tanto la evolución pasada como las proyecciones futuras (que aparecen en el Informe). Como se ve, sorprende un poco que la Tasa de Crecimiento proyectada sea aproximadamente la mitad de la histórica. En el Informe no aparece suficientemente explicado el porqué de esta circunstancia. Además, tampoco se indica a qué se debe ese “escalón” en ventas durante 2012-2013. Aun así, consideraremos como válido ese crecimiento histórico del 3,55% anual, a efectos de nuestro análisis.

Por otro lado, el estudio del ROIC vs CMPC ofrece los siguientes resultados. He de decir que el CMPC empleado ha sido el que figura en el Informe (7,44%). Se ha utilizado por defecto para todos los años anteriores, para simplificar el proceso. De este modo, la compañía es capaz de generar un diferencial ROIC-CMPC positivo, de tal manera que en algunos ejercicios se llega hasta el +10% (siendo el promedio en el intervalo 2010-2013 del 4,7%).





Con todo esto, ya podemos trasladar las anteriores conclusiones al gráfico de globos y ver en qué posición relativa se situaría el valor de Grupo Damm.


De acuerdo con lo anterior y teniendo muy claro que en ningún momento esto constituye un método de valoración al uso, sino más bien una aproximación, podríamos decir que un valor para las acciones en torno a 1,5-2 veces los Fondos Propios “podría” ser razonable. Esto sería equivalente a 1.083-1.444 millones de €uros, o dicho de otro modo 4,05-5,4 €/acción. Esto, a priori, parece que está próximo al resultado del Informe de Valoración, que aparece reflejado en el siguiente cuadro. Quizá un poco por debajo, pero parece consistente.


En cualquier caso, hay un par de aspectos en este Informe de Valoración que merecen un comentario aparte. En primer lugar, y como ya se ha explicado anteriormente, la proyección de los ingresos en particular (y el resto de partidas de Balance y Cuenta de Resultados en general) creo que debería desglosarse con un detalle mayor, de modo que el potencial lector pueda hacerse una idea más clara sobre si la evolución prevista es alcanzable o no. Por otro lado, en la determinación de la Tasa de Descuento se utiliza una estructura de capital “objetivo” (adjunto recorte del Informe relativo a este aspecto). Esto es algo con lo que no estoy muy de acuerdo, en tanto que la estructura correcta es la que viene marcada por el propio valor de mercado de las acciones, como ya se ha comentado en otras ocasiones (ver enlace).




Para concluir, solo añadir que todo Informe de Valoración es “opinable” y se puede/debe cuestionar. Hay que adentrarse en sus páginas y notas con una actitud crítica, para llegar a tener nuestras propias ideas.




Socio de IDYLIA.