lunes, 6 de julio de 2015

9 errores encontrados en un Informe de Valoración real.


Hace un par de años, tras la entrega de un Informe de Valoración a un cliente, y pasadas unas semanas, nos llama por teléfono el despacho legal que lleva los asuntos de la empresa valorada y nos dice lo siguiente:

-          “Buenos días, Óscar. …uno de los socios de la compañía valorada tiene una participación mayoritaria en otra sociedad extranjera (fuera de Europa y EE.UU.) y recientemente solicitó un Informe de Valoración de la misma a una Agencia de Valores/Banco de Inversión del país de origen. Tenemos el Informe y nos gustaría que le echases un vistazo para contrastar su razonabilidad con una segunda opinión… (por supuesto, con el consentimiento y conocimiento del socio)”

-          “…sin problema, pásamelo por mail y hablamos…”

La verdad es que para mí fue un halago el que confiasen en nuestro criterio, pero a la vez una responsabilidad, ya que opinar del trabajo realizado por otra persona se puede interpretar como una mera “crítica” y no era esa la intención en absoluto. Tras recibir el Informe y leerlo pausadamente, encontramos una serie de incidencias que en nuestra opinión ponían en entredicho las cifras de valor que se recogían en el mismo. Me gustaría compartir con vosotros estos “errores”, para que seamos conscientes de hasta qué punto pueden afectar al valor de una compañía. He elaborado unas tablas con algunos datos que figuraban en el Informe (Balances, Tasa de Descuento, etc), señalando en cada una de ellas los errores detectados, y a continuación explico con más detalle los mismos. Por supuesto, el nombre de la empresa, el sector, así como el país de ubicación los he mantenido en el anonimato, pero las cifras que se recogen a continuación son absolutamente reales.


Nota: Para ver los cuadros con más calidad, recomiendo hacer “clic” en cada uno de ellos para ampliarlos.

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Veamos a continuación con más detalle cada uno de los errores encontrados:


# ERROR 1
La suma de Activo y Pasivo en 2010 no cuadra. No es que sea un error grave, ni tenga un impacto sobre la valoración significativo, pero es que para mí no es tolerable este tipo de “despistes”, más aún cuando provienen de una entidad que tiene un cierto renombre. Hay que cuidar estos detalles al máximo, ya que transmiten una sensación de falta de interés tremenda. Además no fue el único fallo de este tipo, ya que también se observaban otras variables que por descuido se habían asignado en años diferentes a los que les correspondían (en concreto sufrían un “deslizamiento” de 2 ejercicios). En fin, son pequeñas cosas pero…

# ERROR 2
Para el cálculo de la Tasa de Descuento se tiene en cuenta la Inflación, lo que significa “trabajar” en términos reales. Esto podría ser aceptable siempre y cuando el resto de proyecciones financieras (Balances y Cuenta de Resultados) estuviesen también expresadas en los mismos términos, pero no ocurre así. En el Informe se dice textualmente “…las proyecciones de ventas realizadas afectan al precio, que crecería por debajo de la inflación…” lo cual es un signo inequívoco de que se ha proyectado en términos nominales. La verdad es que son “ganas de complicarse la vida”, ya que si en una parte del Informe utilizas un criterio, lo debes mantener en el resto. Lo normal es trabajar en términos nominales en todo el documento y así evitar problemas.

# ERROR 3
Para calcular la Tasa de Descuento se utiliza una estructura de capital en la que D/D+E = 0, considerando el nivel de deuda financiera nulo. Ahora bien, en los Balances proyectados se puede comprobar que la empresa piensa asumir endeudamiento durante los próximos ejercicios, con lo cual existe una inconsistencia grave a la hora de determinar el K(WACC). Esto ya es más preocupante.

# ERROR 4
Para llegar al Cash Flow Libre utilizan como punto de partida el EBITDA, lo cual supone un error conceptual (a mi modo de entender), siendo lo correcto utilizar el BAIT proyectado en cada período. Además, por si esto fuera poco, le añaden las Amortizaciones, cuando por definición el EBITDA es una variable PREVIA a las amortizaciones (y no tiene sentido ajustarla por éstas para calcular un Cash Flow).

# ERROR 5
En el cálculo del Cash Flow aplican un Tipo de Gravamen del 33,7%, cuando en la Tasa de Descuento aplican un Tipo Impositivo del 22%. Sin comentarios.

# ERROR 6
La inversión en Circulante Neto Operativo está mal calculada. Desconozco de dónde sacan esas cifras, pero si utilizamos los datos proyectados que figuran en los Balances (relativos a Clientes, Existencias y Proveedores) el resultado es completamente distinto. El cálculo correcto sería el siguiente.

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Esto, como es lógico tiene un impacto significativo sobre el Valor de la compañía (que veremos al final).

# ERROR 7
Se mantiene la misma Tasa de Descuento para todo el período de proyección, cuando esto no debería ser así, ya que la Deuda Financiera fluctúa y por consiguiente modificaría la proporción D/D+E. No se ha tenido para nada en cuenta la existencia de Deuda Financiera futura, lo cual es un error.

# ERROR 8
El Informe se limita a calcular el Valor de la Empresa y no va más allá, cuando lo normal sería determinar también el Valor de las Acciones (puesto que esto constituye el principal interés del socio, si desea transmitir de algún modo sus acciones a un tercero). Negociar en base a un Valor de Empresa puede traer más de un disgusto.

# ERROR 9
Aunque el Informe está fechado a finales de 2013, en realidad al aplicar la Tasa de Descuento sobre las proyecciones de Cash Flow Libre están calculando el Valor a 31/12/2012. ¿Y esto cómo es posible? Sencillo, esos $8,25M se han obtenido según la siguiente fórmula 340,69 x 1/(1+13,89%) – 749,57 x 1/(1+13,89%)^2 – 2.339,28 x (1/(1+13,89%)^3 + etc… cuando lo correcto para calcular el valor a 31/12/2013 hubiese sido 340,69  – 749,57 x 1/(1+13,89%) – 2.339,28 x (1/(1+13,89%)^2 + etc… Hay que tener mucho cuidado a la hora de aplicar la Tasa de Descuento en los diferentes intervalos. Además, en el Valor Residual también había un fallo de este estilo.



Como se puede observar, existían (a nuestro juicio) toda una serie de incongruencias que nos hacían dudar sobre la razonabilidad del Informe de Valoración. Los errores enumerados más arriba constituyen aspectos evidentes, pero además también había otra serie de cuestiones que merecerían un análisis más detallado. Por ejemplo, el crecimiento previo de las ventas hasta 2012 fue superior al 11% anual, sin embargo una vez comenzadas las proyecciones este se resiente de modo que nunca más se prevé que supere el 10% anual (no digo que este mal, pero si que resulta chocante). También, otro aspecto que habría que reflexionar más a fondo sería la Prima de Riesgo del Mercado (7%), a la que añaden un Riesgo País (6,21%). Si se tratase de un país Europeo o de EE.UU. estaría mal directamente, pero al ser un país con una economía no tan desarrollada podrían aceptarse estas cifras, aunque con cierta cautela.

Bien, “corrigiendo” los anteriores errores, he elaborado una tabla con el Valor de las Acciones, tal y como quedaría. Sin ánimo de ser exhaustivo, ya que no se realizó una valoración a fondo de la compañía, nos servirá para ver el grado de desviación al que nos enfrentamos.

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¡Atención al resultado! El Valor de Empresa recalculado ($11,3M) resulta superior al del Informe en un 37% y el Valor de las Acciones está en torno a los $9,5M. La verdad es que resulta sorprendente, que se puedan dar estas desviaciones. Podríamos ir incluso un poco más allá, comprobando si es razonable esta cifra de $9,5M. Para ello, bastaría con echarle un vistazo al crecimiento de las ventas y al indicador de rentabilidad (ROIC).


El Crecimiento en ventas (superior al 10% anual, como hemos dicho antes) está muy bien y el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido), próximo al 16% es elevado, aunque hay que tener en cuenta que el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital) se sitúa en torno al 14,5% en 2013. Aún así, si trasladamos estos datos a nuestro “Gráfico de Globos” se podría afirmar que valorar las acciones de la empresa en 1,5-2 veces sus Fondos Propios no sería descabellado. De este modo, si los FP(2012)=$5,9M podríamos decir que un intervalo de $8,8M-$11,8M sería adecuado para el Valor de las Acciones.



En fin, hasta aquí este pequeño resumen. Espero que os haya resultado interesante.



Socio de IDYLIA.




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