lunes, 8 de junio de 2015

Mi opinión sobre el Valor de AENA.


El estreno de Aena en bolsa, en Febrero de este año, merece una pequeña reflexión, más aún cuando es considerada la mayor privatización en España desde la venta de Endesa en 1998. Es interesante observar, aunque sea superficialmente, algunos números de la compañía al cierre del ejercicio 2014 y su cotización actual, para tener una idea sobre la razonabilidad del valor de esta empresa.

Para ir “entrando en materia”, decir que Aena es el primer operador aeroportuario del mundo, en volumen de pasajeros. En la actualidad gestiona 46 aeropuertos y 2 helipuertos, siendo propietaria de dos de los diez aeropuertos más importantes de la Unión Europea (el de Madrid y Barcelona). Sus líneas de negocio se podrían clasificar del siguiente modo: (i) Actividad Aeronáutica, las compañías aéreas pagan por el uso de las instalaciones/servicios del aeropuerto (aproximación, aterrizaje, despegue, embarque y desembarque de pasajeros, seguridad, carburante, etc). (ii) Actividad Comercial, principalmente la explotación de áreas comerciales dentro de las terminales (sería un negocio similar al de los Centros Comerciales). (iii) Servicios fuera de Terminal, donde se incluyen la gestión de aparcamientos, almacenes, hangares, etc. (iv) Internacional, correspondiente a la gestión de activos aeroportuarios en el extranjero (Latinoamérica, EE.UU. y Europa).








A la vista de las anteriores cifras, con aumentos de ingresos anuales observados del 8,39% y márgenes EBITDA/Ventas crecientes durante los últimos años (hasta el 58%), la primera impresión es que estamos ante una compañía excelente. Si además le unimos el hecho de que España es una referencia turística a nivel mundial y que un porcentaje muy elevado de los turistas que nos visitan lo hacen vía aérea, uno puede entender el porqué una gran cantidad de inversores “corrieron en estampida” a comprar acciones de Aena en la OPV. A primera vista parece una empresa del tipo “Buffett” (con un cuasi-monopolio y con unos márgenes muy abultados). Ahora bien, eso es sólo a primera vista, ya que un análisis un poco más detallado nos enseña una realidad bien distinta.

El principal problema de una compañía de estas características, en mi opinión, son las inversiones (y por extensión su financiación). Son necesarias grandes cantidades de activos (pistas, hangares, instalaciones, terminales, etc) para conseguir esos niveles de facturación. Algunas de estas instalaciones son fruto de concesiones a largo plazo y otras son propiedad de la empresa. Aena, en sus informes anuales, afirma que las necesidades de inversión para los próximos años serán reducidas ya que las grandes ampliaciones ya se han realizado (aeropuertos de Madrid, Barcelona, etc). En cualquier caso, en los Balances quedan unos importes de inmovilizado (y de deuda) elevados, que es necesario rentabilizar. Si echamos un vistazo al ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación) nos llevamos la primera sorpresa.




Con un capital invertido en la explotación de €16.500M en 2014 (¡¡casi nada!!) y una deuda financiera de €11.023M, la rentabilidad obtenida (ROIC) es del 4,5%. Evidentemente, esto es insuficiente para hacer frente a un CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital) que estará por encima de esa cifra con toda seguridad. Por lo tanto, nos encontramos ante una empresa con una rentabilidad muy ajustada a pesar de sus buenas expectativas en cuanto al crecimiento. Desde mi punto de vista (y salvando las distancias) tendría un planteamiento similar a las compañías patrimoniales (de alquiler de inmuebles, etc). Son empresas que gozan de una cierta “seguridad” en sus flujos, pero a cambio sus rentabilidades son reducidas.

En la Web de la Bolsa de Madrid, encontramos el último dato de capitalización (lo que se paga por la empresa en el mercado), unos €14.512M. Esta cifra, simplemente teniendo en cuenta el dato de Rentabilidad que se ha visto antes, ya me parece desproporcionada, ahora bien, vamos a tratar de argumentarlo de algún modo. Utilizando los importes que aparecen en las Cuentas Anuales publicadas de los últimos tres años, es posible calcular las diferentes magnitudes de Cash Flow. Nos interesa en este caso el Cash Flow para los Accionistas de 2014 (para más información sobre estos flujos recomiendo leer el artículo “¿Cómo visualizar los Flujos de Caja necesarios para valorar una empresa?).






La teoría financiera en materia de valoración nos dice que descontando el Cash Flow del Accionista a la Tasa de Descuento Ke (ó Rentabilidad exigida por los accionistas) obtendremos el Valor de las Acciones ó Fondos Propios. Como tenemos el dato de capitalización (€14.152M) y el dato de CFac (€537M), podemos calcular Ke y ver si es de sentido común o no.





Un Ke de 3,7%, en mi opinión, está alejado de toda razonabilidad (y en consecuencia el precio pagado en bolsa actualmente por Aena es muy cuestionable). Lo habitual es encontrar rangos de Ke entre 10%-15%, ya que no parece muy lógico que un accionista “invierta” su dinero en un proyecto empresarial (con todos los riesgos que ello conlleva) para obtener un simple 3,7%, cuando las letras del tesoro ya están dando un interés en torno al 2%. Por lo tanto, mucho cuidado con este tipo de empresas y con sus valoraciones, ya que el inversor al cabo del tiempo se puede encontrar con un “puñado“ de acciones que no cumplan con las expectativas que se había marcado en un principio. ¡¡No es oro todo lo que reluce!!




Socio de IDYLIA