Toda empresa
atraviesa a lo largo de su vida por diferentes etapas, que van desde las fases
iniciales y de expansión, hasta las fases de madurez y declive. Es algo que
está ahí y que no podemos pasar por alto. En ocasiones es sencillo identificar
en qué etapa del “ciclo vital” se encuentra la compañía y en otras no lo es
tanto, sobre todo en momentos de transición de una fase a otra.
¿Y qué tiene que ver todo esto con la
valoración?
Bien, la mayor
parte de metodologías de valoración que existen, están pensadas para compañías
en fase de expansión. Normalmente, cuando realizamos un Descuento de Flujos de
Caja, las Proyecciones Financieras se “apoyan” en expectativas positivas
(nuestra mente se encuentra más “cómoda” trabajando con crecimientos). Pero la
realidad es que no toda compañía tiene siempre un futuro halagüeño y esto
requerirá cambios en nuestros planteamientos a la hora de abordar su
valoración.
Quizá lo primero
sería definir con un poco más de exactitud qué entendemos por “Empresa en Dificultades”.
Para mí, hay dos características que marcan la diferencia: (i) un estancamiento/decrecimiento en las ventas, que suele ir
acompañado de estrechamiento en los márgenes. A esto se le podría denominar “Declive”
y tiene la particularidad de que puede ser Reversible o Irreversible. (ii) las “Dificultades Financieras”
que normalmente acompañan a este tipo de compañías y que suelen venir definidas
por elevados niveles de endeudamiento financiero.
Vamos a plantear
4 escenarios que se podrían dar en una Empresa con Dificultades y veremos cómo
afrontar la valoración de la compañía en cada uno de ellos.
# Escenario 1
El Declive es Irreversible,
pero las Dificultades Financieras son muy reducidas (posiblemente el nivel de
deuda no sea elevado). Ahora bien, ¿cómo sabemos que el Declive es Irreversible?
Lógicamente, no tenemos una bola de cristal para ver el futuro, pero existen
una serie de indicios que nos pueden hacer pensar de una forma u otra. Si la
compañía a lo largo de su historia ha tenido una evolución con altibajos
(superando diferentes crisis o “baches”), se encuentra además en un negocio al
que le benefician claramente las tendencias macroeconómicas y el sector al que
pertenece goza en su mayor parte de buena salud, podríamos decir que su Declive
actual es Reversible (en caso contrario diríamos que es Irreversible). Al
final, como siempre, intentaremos aplicar un poco de sentido común.
La valoración en
este Escenario requerirá efectuar dos tipos de estimaciones: (i) Valoración de la compañía según
el “Status Quo” actual. Se puede utilizar el método DFC para calcular el
valor de la empresa, teniendo en cuenta que si descontamos unas expectativas
estancadas o decrecientes es probable que el valor obtenido sea reducido. (ii) Valoración de la empresa
teniendo en cuenta una “liquidación ordenada” de la misma. Es decir, la
compañía al no tener dificultades financieras graves, se puede “permitir el
lujo” de ir vendiendo sus activos ordenadamente a terceros que sean capaces de
sacarles una mayor rentabilidad. Este hecho le permitirá obtener un precio de
venta mayor, aunque es justo reconocer que no es tan fácil determinar el valor
de esta manera (probablemente los directivos conozcan mejor que el valorador
externo qué precios de venta pueden ser razonables).
Con todo esto,
podemos determinar el valor final de la empresa, de acuerdo con la siguiente
fórmula:
Valor de la Empresa = Máximo (Valor
por DFC según Status Quo actual; Valor liquidación ordenada de la compañía)
# Escenario 2
Aquí la situación
cambia, ya que el Declive es Reversible. Estamos suponiendo que el equipo
directivo actual (o futuro) será capaz de “darle la vuelta” a la compañía y
llevarla hasta una senda de recuperación o crecimiento. Recordemos que no existía
apenas deuda financiera, lo cual facilitaba las cosas. En este caso, ya no
plantearemos la “liquidación ordenada” de la empresa, puesto que no tendría
sentido, si consideramos que las cosas pueden ir mucho mejor en el futuro. Para
aproximarnos al valor realizaremos dos tipos de estimaciones: (i)
Valoración de la compañía según el “Status Quo” actual. Valoramos
por DFC suponiendo que la empresa continúa el declive. Sería lo mismo que en el
Escenario 1. (ii) Valoración de
la compañía suponiendo la recuperación de la misma. Valoramos por DFC bajo
la nueva hipótesis de recuperación. Conviene mencionar que en este caso es
recomendable utilizar en las proyecciones los datos sectoriales como márgenes,
etc (que nos servirán de referencia) e incluso los datos históricos de la
propia sociedad (que correspondan a etapas de recuperación).
El último paso
es asignar una probabilidad a la posibilidad de reversibilidad. Esto puede ser
complicado, ya que a mi modo de ver es un poco arbitrario, pero podemos
solucionarlo en cierta medida utilizando la Simulación de Montecarlo sobre
algunas de las variables observadas (recomiendo leer el artículo “Un método para gestionar la incertidumbre…”).
Al final, la fórmula propuesta (en caso de sentirnos cómodos asignando
probabilidades) sería la siguiente:
Valor de la Empresa = (Valor por DFC según
Status Quo actual) x (1- δ) + (Valor
liquidación ordenada de la compañía) x δ
δ = Probabilidad de Reversibilidad.
# Escenario 3
La cosa se
empieza a complicar. Será este el peor escenario posible, ya que al Declive
Irreversible se une la circunstancia del elevado endeudamiento financiero (ó
Dificultades Financieras). ¿Cómo debemos actuar en este caso? O bien empleamos
la Simulación de Montecarlo, como hemos dicho antes, o bien intentamos trabajar
con las probabilidades siguiendo un esquema como el siguiente: (i) determinamos el Valor de la
Empresa como si esta no tuviese Dificultades Financieras (pero sí Declive
Irreversible). Es decir, utilizamos el valor del Escenario 1. (ii) Calculamos el Valor de
Liquidación “forzada” de la compañía. ¡Cuidado! Hay mucha diferencia entre
vender los activos de la compañía de manera apresurada (para pagar deuda,
intereses, etc) que hacerlo de forma pausada y ordenada. (iii) Estimamos la probabilidad de que existan graves dificultades
financieras (quizá también lo podríamos llamar a esto concurso de acreedores,
quiebra, etc).
Valor de la Empresa = (Valor de la
Empresa en el Escenario 1) x (1-Ω) + (Valor liquidación
forzada de la compañía) x Ω
Ω = Probabilidad de Dificultades Financieras (Quiebra, etc).
Pero, ¿podemos
conocer esta probabilidad de forma razonable? Aunque no estoy tan seguro de
ello, sí que es cierto que existe una fórmula ó indicador que nos permite
determinarla. Se denomina el “Z Score” y fue creado por el profesor
universitario Altman en los años 60.
Z-Score = 1,2 x A + 1,4 x B + 3,3 x C + 0,6 x D + 1 x E
Siendo,
A = Capital Invertido en la Explotación
/ Activo Total
B = Reservas ó Beneficios Retenidos / Activo Total
C = EBITDA / Activo Total
D = Valor de Mercado de los Fondos Propios / Total de Deuda Financiera
E = Ventas / Activo Total
Si el Z-Score es
menor que 1,8 el peligro de quiebra es inminente, mientras que si es superior a
3 la empresa goza de una situación financiera “saludable”. Entre medio, queda todo
un abanico de posibilidades donde existe riesgo, pero no tan acuciante (hay
quien dice que niveles de entre 1,8-2,7 implican altas posibilidades de que la
empresa quiebre en los próximos 2 años).
# Escenario 4
En este caso se
sigue un planteamiento similar al del Escenario 3, pero con alguna
particularidad. El esquema de cálculo sería el siguiente: (i) determinamos el Valor de la Empresa como si esta no tuviese
Dificultades Financieras y su Declive fuese Reversible. Es decir,
utilizamos el valor del Escenario 2. (ii)
Calculamos el Valor de Liquidación “forzada” de la compañía. (iii) Estimamos la probabilidad de que
existan graves dificultades financieras (quiebra, etc).
Valor de la Empresa = (Valor de la
Empresa en el Escenario 2) x (1-Ω) + (Valor liquidación
forzada de la compañía) x Ω
Ω = Probabilidad de Dificultades Financieras (Quiebra, etc).
Conclusión
Valorar una
empresa con dificultades no es sencillo. Desde mi punto de vista el trabajar
con probabilidades (en algunos de los escenarios descritos) introduce un
elemento de incertidumbre importante. Otro aspecto que también me preocupa es
el cálculo de los valores de liquidación (ya sea “ordenada” o “forzada”). Quizá
la metodología más adecuada sería la Simulación de Montecarlo, pero no está de
más conocer otros planteamientos, como los 4 Escenarios que se han visto.
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