El sentido común
nos dice que esto no es posible, sin embargo en algunos Informes de Valoración observamos
lo contrario (y encima “argumentado”). Es cuando menos extraño encontrarse una
cifra de valor de las acciones o fondos propios por debajo de 0. Basta con
imaginar la cara de asombro del empresario cuando el valorador le haga entrega
de las conclusiones diciéndole que las acciones de su compañía valen -€1M, o
dicho de otro modo, que si vende la empresa tendrá que abonarle al “afortunado”
comprador €1M. Pero entonces… ¿cómo es posible que haya Informes que concluyan
con semejante barbaridad? El “papel” lo aguanta todo, como se suele decir, y
estos casos son un claro ejemplo de ello. Vamos a tratar de ver un ejemplo,
aunque solo sea para entender dónde está el fallo.
Antes de
empezar, es interesante tener claros una serie de conceptos básicos en cuanto a
los diferentes tipos de valor dentro de una empresa:
1.- Valor de las Acciones ó Fondos
Propios, conocerlo es el objetivo final de toda valoración. En el caso de
las empresas cotizadas corresponde al precio que ofrecen por ellas los mercados
(cambiante a cada instante) y que también se denomina “Capitalización
Bursátil”. En el caso de las compañías no cotizadas, tendremos que estimarlo
utilizando las metodologías apropiadas para ello.
2.- Valor de la Deuda Financiera,
corresponde al importe por el que figura el total de deuda financiera en el
Balance. Salvo excepciones contadas, el valor de mercado de esa deuda es el
mismo por el que aparece contabilizada.
3.- Valor de “todo” el negocio,
constituye la suma del Valor de las Acciones + Valor de la Deuda Financiera. Hay
que tener especial cuidado con este concepto, ya que aquí se incluyen tanto los
activos operativos como los no operativos, así como los líquidos. Se podría
decir que es un valor global. En la práctica rara vez se utiliza.
4.- Valor de Empresa (Enterprise
Value) ó Valor de la actividad de explotación propiamente dicha, se obtiene
a través de la siguiente ecuación E.Value = Valor de las Acciones + Valor de la
Deuda Financiera – Activos Líquidos y Equivalentes – Activos no operativos. En
la práctica este Valor de Empresa lo obtenemos al descontar los Flujos de Caja
Libre que hemos determinado en las proyecciones financieras (utilizando una
tasa de descuento apropiada).
Reordenando
todos los valores anteriores, podemos concluir con la siguiente igualdad (que
nos resultará de gran utilidad):
Bien, veamos ahora un ejemplo donde el
Valor de las Acciones calculado inicialmente es negativo.
Considerando una
compañía con las anteriores cifras contables (y “recalco” lo de contables,
sobre todo en lo relativo a los Fondos Propios que aparecen en el Balance por
€104M) junto con un Cash Flow Libre de €4,055M, si utilizamos una Tasa de
Descuento del 10,26% y una Tasa de Crecimiento “g” del 1%, podemos determinar
lo siguiente.
E. Value = CFL /
(Tasa de Descuento – g) = €4,055M / (10,26% - 1%) = €43,79M
Valor de las
Acciones = E.Value – Deuda Financiera = €43,79M - €44,5M = ¡¡-€0,71M !!
¡¡Horror!! El
valor de las acciones es negativo. Evidentemente estamos cometiendo algún fallo
importante que hemos pasado por alto. La clave del asunto está en la Tasa de
Descuento y para ser más exactos en la proporción Deuda / (Deuda + Fondos
Propios) utilizada para calcularla. La solución correcta sería utilizar una
Tasa de Descuento del 6,91% y ahora explicaré el porqué.
E. Value = CFL /
(Tasa de Descuento – g) = €4,055M / (6,91% - 1%) = €68,61M
Valor de las
Acciones = E.Value – Deuda Financiera = €68,61M - €44,5M = €24,11M
Usar una Tasa de
Descuento del 6,91% cumple con un requisito clave para la consistencia de la
valoración. La proporción Deuda / (Deuda + Fondos Propios) utilizada al
principio para determinar esa tasa del 6,91% es igual a la proporción D / (D+FP)
que resulta de aplicar el valor de las Acciones o Fondos Propios que hemos
obtenido tras la valoración. Veámoslo numéricamente.
Como se puede
comprobar, la relación calculada por diferentes vías coincide y da consistencia
a la valoración. Siempre que veamos un Valor de Acciones negativo debemos
preguntarnos dónde está el fallo, porque evidentemente algo está equivocado en
nuestros cálculos.
Socio de IDYLIA.
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