lunes, 13 de abril de 2015

¿Vale menos mi empresa si no cotiza en bolsa?


Yo creo que no, pero en fin. No deja de ser una opinión. Voy a tratar de argumentarlo de algún modo. Cuando valoramos una compañía no cotizada existen dos descuentos (o minoraciones en su valor) que se suelen aplicar, en ocasiones con una cierta “alegría”, y que condicionan de forma importante el resultado final. Me refiero al DLC (Discount for Lack of Control) y al DLOM (Discount for Lack of Marketability). Vayamos por partes. El primero de ellos, el DLC, no es otra cosa que el Descuento por pérdida de control, que ya vimos en un artículo previo. El DLOM, sin embargo hace referencia al hecho de que un título o acción, al cotizar en un mercado organizado, se puede transformar en liquidez de una forma más o menos rápida sin que se altere significativamente su valor (o para ser más exactos, su precio), algo que en “teoría” no ocurre fuera de esos mercados. Parece que tiene su lógica, pues un mercado donde existen muchos “actores” ofrece más posibilidades para alcanzar acuerdos de compra-venta, que otro donde no hay tanta “abundancia”. Ahora bien, ¿justifica esto que se apliquen descuentos (DLOM) de entre el 20% y el 50% al valor de una empresa no cotizada obtenido por Descuento de Flujos de Caja? Para mí, no. La verdad es que me cuesta asimilar que la valoración de la participación minoritaria en una pyme, por ejemplo, deba ser corregida por unos porcentajes de DLC+DLOM que superen en conjunto el 50%.


Creo que en muchos casos se mezclan estos conceptos y se aplica un descuento genérico para “curarse en salud” sin mucho criterio y que no hace otra cosa sino introducir una mayor incertidumbre en la valoración. Pienso que la clave a la hora de aplicar estos descuentos (DLC y DLOM) es tener claro sobre qué metodologías de valoración se pueden aplicar.





(1) Si utilizamos las cotizaciones bursátiles para “comparar”, lógicamente ese precio que tomamos de la bolsa se refiere a participaciones que no otorgan el control de la compañía, por lo que no tiene sentido aplicar el DLC al valorar nuestra PYME. Por ejemplo, si Inditex cotiza hoy a 30,90€, ese precio es el que nos permite comprar una participación minoritaria (si quisiésemos una participación de control deberíamos pagar un precio mayor).

(2) Aquí sí que tiene sentido aplicar el DLOM al valorar nuestra PYME, ya que el precio de cotización (que utilizaremos como referencia) corresponde a un mercado líquido como es la bolsa, en contraposición al mercado de las PYMES, que es bastante menos líquido (tampoco me atrevería a decir “ilíquido”).

(3) Si utilizamos el método de Descuento de Flujos de Caja para valorar una participación minoritaria, tiene todo el sentido aplicar el DLC. Pero cuidado, sólo en el caso de participaciones minoritarias.

(4) Es aquí donde puede existir una cierta controversia. En principio yo no suelo aplicar ningún descuento por iliquidez a los resultados del DFC, ya que esto supondría asumir la hipótesis de que las acciones de toda empresa no cotizada son ilíquidas y esto es una afirmación demasiado estricta. Como he comentado antes, se podría dar el caso de empresas a las que aplicar descuento de más del 50% (sumando DLC+DLOM) y creo que esto atentaría contra el sentido común.


Es realmente curioso y hasta cierto punto preocupante realizar una valoración “concienzuda” trabajando con detalle las Proyecciones Financieras y la Tasa de Capitalización, para encontrarse al final un descuento (DLC y/o DLOM) que incorpora una dosis importante de arbitrariedad. No existe una regulación al respecto y todo son criterios personales más o menos razonables. Para mí, descuentos superiores al 20%-30% ya empiezan a ser sospechosos y es necesario estar muy atento.



Socio de IDYLIA.




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