Yo creo que no,
pero en fin. No deja de ser una opinión. Voy a tratar de argumentarlo de algún
modo. Cuando valoramos una compañía no cotizada existen dos descuentos (o
minoraciones en su valor) que se suelen aplicar, en ocasiones con una cierta
“alegría”, y que condicionan de forma importante el resultado final. Me refiero al DLC (Discount for Lack of
Control) y al DLOM (Discount for Lack of Marketability). Vayamos
por partes. El primero de ellos, el DLC, no es otra cosa que el Descuento por pérdida
de control, que ya vimos en un artículo previo. El DLOM, sin embargo
hace referencia al hecho de que un título o acción, al cotizar en un mercado
organizado, se puede transformar en liquidez de una forma más o menos rápida
sin que se altere significativamente su valor (o para ser más exactos, su
precio), algo que en “teoría” no ocurre fuera de esos mercados. Parece que
tiene su lógica, pues un mercado donde existen muchos “actores” ofrece más
posibilidades para alcanzar acuerdos de compra-venta, que otro donde no hay
tanta “abundancia”. Ahora bien, ¿justifica esto que se apliquen descuentos
(DLOM) de entre el 20% y el 50% al valor de una empresa no cotizada obtenido
por Descuento de Flujos de Caja? Para mí, no. La verdad es que me cuesta
asimilar que la valoración de la participación minoritaria en una pyme, por
ejemplo, deba ser corregida por unos porcentajes de DLC+DLOM que superen en
conjunto el 50%.
Creo que en
muchos casos se mezclan estos conceptos y se aplica un descuento genérico para
“curarse en salud” sin mucho criterio y que no hace otra cosa sino introducir
una mayor incertidumbre en la valoración. Pienso que la clave a la hora de
aplicar estos descuentos (DLC y DLOM) es tener claro sobre qué metodologías de
valoración se pueden aplicar.
(1) Si utilizamos las cotizaciones
bursátiles para “comparar”, lógicamente ese precio que tomamos de la bolsa se
refiere a participaciones que no otorgan el control de la compañía, por lo que
no tiene sentido aplicar el DLC al valorar nuestra PYME. Por ejemplo, si Inditex
cotiza hoy a 30,90€, ese precio es el que nos permite comprar una participación
minoritaria (si quisiésemos una participación de control deberíamos pagar un
precio mayor).
(2) Aquí sí que tiene sentido aplicar
el DLOM al valorar nuestra PYME, ya que el precio de cotización (que
utilizaremos como referencia) corresponde a un mercado líquido como es la
bolsa, en contraposición al mercado de las PYMES, que es bastante menos líquido
(tampoco me atrevería a decir “ilíquido”).
(3) Si utilizamos el método de Descuento
de Flujos de Caja para valorar una participación minoritaria, tiene todo el
sentido aplicar el DLC. Pero cuidado, sólo en el caso de participaciones
minoritarias.
(4) Es aquí donde puede existir una
cierta controversia. En principio yo no suelo aplicar ningún descuento por
iliquidez a los resultados del DFC, ya que esto supondría asumir la hipótesis
de que las acciones de toda empresa no cotizada son ilíquidas y esto es una
afirmación demasiado estricta. Como he comentado antes, se podría dar el caso
de empresas a las que aplicar descuento de más del 50% (sumando DLC+DLOM) y
creo que esto atentaría contra el sentido común.
Es realmente
curioso y hasta cierto punto preocupante realizar una valoración “concienzuda”
trabajando con detalle las Proyecciones Financieras y la Tasa de Capitalización,
para encontrarse al final un descuento (DLC y/o DLOM) que incorpora una dosis
importante de arbitrariedad. No existe una regulación al respecto y todo son
criterios personales más o menos razonables. Para mí, descuentos superiores al
20%-30% ya empiezan a ser sospechosos y es necesario estar muy atento.
Socio de IDYLIA.
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