lunes, 23 de marzo de 2015

4 sencillas reglas que deberían cumplir los Cash Flow y la Tasa de Descuento.


Leí hace poco un artículo que hablaba, entre otras cosas, de la consistencia del método DFC (Descuento de Flujos de Caja). Esta metodología es actualmente la más reconocida y aceptada para llevar a cabo la valoración de una compañía, sin embargo en muchas ocasiones se pasa por alto y en su lugar se utilizan únicamente métodos alternativos, como pueden ser los Múltiplos, con el principal objeto de simplificar y ganar rapidez para llegar a una conclusión de valoración. Estos “atajos” de valoración, lo único que acarrean es una falta de fiabilidad en sus resultados. Para que la metodología del DFC sea “sólida” (continuaba el artículo) existen 4 normas, criterios o como queramos llamarlos, que se tienen que cumplir a la hora de contemplar los Cash Flow y la Tasa de Descuento. Antes de enumerarlos conviene tener presente el “post” donde veíamos cómo visualizar los Flujos de Caja necesarios para valorar una empresa. Recordemos el gráfico, como paso previo a las 4 reglas.







Regla nº 1: Diferentes tipos de Cash Flow se actualizan con diferentes Tasas de Descuento.

Es decir, hay que tener muy claro cuál es el tipo de Cash Flow con el que estamos trabajando. El Cash Flow Libre (CFL) es el más habitual y en su actualización se utiliza el CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital). ¿Y por qué? Muy sencillo, puesto que el CFL se define como aquella liquidez que se encuentra disponible para atender las demandas de los acreedores financieros y las exigencias de los accionistas, parece lógico pensar que apliquemos una Tasa de Descuento que sea la ponderación entre las rentabilidades “solicitadas” por ambos grupos. Sin embargo, podría ocurrir que en vez de usar el CFL estuviésemos trabajando con el Cash Flow del Accionista (CFac), en cuyo caso la Tasa de Descuento ya no sería el CMPC, sino que tendríamos que actualizar esos flujos aplicando la Rentabilidad exigida por los Accionistas (Ke). En resumidas cuentas, cada Flujo de Caja va asociado a un tipo diferente de Tasa de Descuento, de tal modo que si no se cumple esta circunstancia la valoración que llevemos a cabo será errónea.


Regla nº 2: Tanto el Cash Flow como la Tasa de Descuento se calculan teniendo en cuenta el impacto de los impuestos.






No sería lógico ni consistente que el CFL se calculase obviando los impuestos y el CMPC sí los tuviese en cuenta, o viceversa. Tiene que existir una uniformidad de criterio en el cálculo de ambos parámetros. Además, aprovecho para comentar que el importe que figura como “Impuestos” en el Cash Flow Libre corresponde al nivel hipotético que pagaría la empresa en cuestión si no tuviese endeudamiento financiero. Este es un matiz importante, ya que esta cifra no coincide con el nivel de impuestos efectivamente pagados por la empresa. En la práctica, para calcularlo se aplica el tipo de gravamen al nivel de BAIT.


Regla nº 3: Tanto el Cash Flow como la Tasa de Descuento se deben calcular en los mismos términos, Nominales ó Reales.

Aunque es básico, creo que no viene mal un pequeño ejemplo para “refrescar” estos dos conceptos. Si en un país la inflación es del 2% y un empresario eleva los precios de venta de sus artículos en un 5% este año (Incremento Nominal), en realidad y debido al efecto de la inflación el aumento será del 3% (Incremento Real), es decir 5%-2%. Bien, aunque lo normal es que el CFL y el CMPC estén expresados en términos nominales, conviene echarles un vistazo para comprobar que esto es así y no llevarnos ninguna sorpresa posterior. Introducir en algún apartado de las Proyecciones Financieras, por ejemplo, alguna cifra en términos reales sin comprobar que el resto del trabajo también lo está, puede alterar nuestras conclusiones posteriores de manera importante.


Regla nº 4: Tanto el Cash Flow como la Tasa de Descuento se deben calcular en la misma moneda.

Esta regla, entiendo que únicamente es aplicable cuando acometemos un proyecto de valoración que tenga un componente de internacionalización muy marcado, con filiales en diferentes países e ingresos en monedas distintas del euro. En realidad tiene su lógica, pues no sería muy “normal” trabajar con un Cash Flow Libre definido en JPY (Yen Japonés) y un CMPC calculado con parámetros referenciados al €uro. Los resultados estarían muy distorsionados.


Para mí, de las cuatro anteriores reglas quizá la más importante sea la primera. Es necesario tener muy claro con qué tipo de Cash Flow estamos trabajando y utilizar la Tasa de Descuento adecuada. Además, en muchas ocasiones se denomina con gran ligereza Cash Flow a partidas que realmente no lo son, o se parecen mucho. Por lo tanto, mucho cuidado con esto. Las otras tres reglas me preocupan menos, ya que entiendo que es más difícil “meter la pata” con ellas. Aún así, hay que revisarlas por si las moscas.




Socio de IDYLIA.




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