Las operaciones de compra-venta de empresas están a la orden del día, y no sólo entre las grandes corporaciones. Cada vez son más las PYMES (a pesar de la crisis) que se ven “envueltas” en procesos de estas características, ya sea desde el lado del comprador o del vendedor. Es en esos momentos cuando surgen dudas acerca del valor de la compañía. Hay que decir que la valoración en estas condiciones entraña algunas peculiaridades que conviene tener en cuenta. Sin ir más lejos, el valor de la compañía objetivo puede ser diferente según se considere esta de forma aislada o integrada dentro de la empresa adquirente. Si, por ejemplo, imaginamos dos empresas (Empresa 1 y Empresa 2) inmersas en un proceso de adquisición de la segunda por parte de la primera, el esquema valorativo lógico que deberíamos plantear sería el siguiente. “¡Ojo!”, no siempre podremos desarrollarlo al 100%, dependiendo de la posición que ocupemos (comprador o vendedor), pero en fin.
(1º) Realizaremos una valoración de la Empresa 1
(adquirente) previa a la adquisición. Se trata de conocer el punto de partida.
Esto es “fácil” cuando somos el adquirente, pero si estamos en la posición
contraria ya no lo es tanto. Aunque recomiendo hacer un esfuerzo en este
sentido. Si no es posible de otro modo, al menos utilizaremos las Cuentas
Anuales históricas de la Empresa 1 (que aparecen publicadas en el Registro
Mercantil o en su Web si cotiza en bolsa) para formarnos una opinión sobre su
valor, ya que luego nos será de utilidad. Para el ejemplo que nos ocupa
supondremos que “Valor previo Empresa 1 = 1.000” .
(2º) Valoraremos
la empresa a adquirir (Empresa 2). Tanto si somos “adquirentes” como “adquiridos”
no tendremos problemas para valorar la compañía de forma aislada (es decir, sin
que se vea influida esta valoración por la posible adquisición) En teoría,
dispondremos de suficiente información y conoceremos de primera mano al equipo
gestor. Se trata de aproximarse al valor que tendría la empresa utilizando
todas las metodologías disponibles a nuestro alcance (DFC, Múltiplos, etc) pero
sin tener en cuenta que puede ser adquirida. En el ejemplo “Valor previo Empresa 2 = 250” .
(3º) A continuación viene uno de los aspectos clave
en todo este proceso. ¿Qué valor tendrán las Empresas 1 y 2 integradas? Es
decir, si finalmente se lleva a cabo la adquisición deberíamos ser capaces de
imaginar un escenario (o varios) en los que reflejemos cuál será la evolución
del conglomerado (ventas, márgenes, proyecciones financieras). Normalmente,
cuando una compañía adquiere otra es porque piensa que esta le va a aportar una
serie de sinergias, ventajas competitivas, ahorros de costes, etc... de modo
que se incrementará el valor de ambas compañías observado de forma conjunta.
Esto es la teoría, luego en la práctica ocurren cosas “asombrosas”, que le
hacen a uno dudar sobre si una determinada operación se ha meditado desde el
punto del vista del valor o simplemente ha sido una “huída hacia delante”. En nuestro ejemplo supondremos que “Valor
conjunto de (Empresa 1 + Empresa 2) = 1.400” .
Claro, aquí estamos en lo de antes, si somos la empresa compradora lo tenemos
más fácil para hacer estos cálculos, pero aún así (si somos los vendedores),
recomiendo hacer un esfuerzo por intentar al menos ponernos en los zapatos del
comprador e intentar averiguar el valor del conglomerado. No es fácil, es
cierto.
(4º) Con todos
los datos anteriores podemos determinar el Valor de la Empresa 2 de forma
aislada, en el hipotético caso de su integración en la Empresa 1. A través de la siguiente
diferencia se observa que “(Valor conjunto de Empresa 1 y 2) – (Valor
previo Empresa 1) = 1.400 – 1.000 = 400” . Es decir, la Empresa 2, ante la
futura expectativa de adquisición por parte de la Empresa 1 tendría un valor de
400, superior a su valor inicial considerado.
Lógicamente, esa
fluctuación de valor en la Empresa 2, entre 250 y 400, dependerá de dónde
estemos situados. Para el comprador la Empresa 2 valdrá 400 (debido a las
sinergias, etc que originará su integración), mientras que para el vendedor su
empresa valdrá 250. En teoría, el precio final de la operación se debería
situar entre uno y otro extremo, por eso creo que es importante para ambas
partes (sobre todo para el vendedor) acometer el proceso completo de
valoración, tal y como hemos visto, para contar con más argumentos a la hora de
negociar con la otra parte.
Veamos con un ejemplo real esa fluctuación
de valor que ocurría en la Empresa 2.
En Septiembre de
2014 Orange lanzó una OPA sobre el
100% de la acciones de Jazztel, por
un importe total de €3.332M. Este movimiento, obedecía a un proceso de
concentración a nivel europeo que se estaba produciendo en el sector de las
Telecomunicaciones. De hecho, ese mismo año, Vodafone también adquirió Ono.
Con esta operación, Orange accedía a una cuota de mercado importante en España,
que le permitía convertirse en la tercera operadora nacional, tras Telefónica y
Vodafone. El tema que nos ocupa ahora es conocer, en la medida de lo posible,
si esos €3.332M pagados por adquirir Jazztel se situaban próximos al Valor de
la empresa para el comprador o para el vendedor (al igual que veíamos en el
ejemplo de las Empresas 1 y 2).
Antes de llegar
a esa conclusión, es interesante conocer un poco qué trayectoria ha seguido
Jazztel en los últimos 10 años, desde la incorporación a su accionariado de
Leopoldo Fernández Pujals allá por 2004 (adquirió el 24,9% de la compañía
aportando a la misma €62M). La verdad es que su figura es clave en toda la
evolución de Jazztel y así lo reflejan los números.
Es increíble la
vuelta que ha sido capaz de darle a la compañía el Sr. Fernández Pujals. Sin
lugar a dudas ha sido un excelente gestor, que ha demostrado paciencia y tesón
a la hora de llevar a cabo el Plan de Negocio. A modo de curiosidad las líneas
básicas llevadas a cabo han sido las siguientes: (i) fuertes inversiones para desplegar toda la infraestructura de
red (recordad que una de las características de Jazztel es que posee red de
fibra óptica propia). (ii)
lanzamiento de nuevos productos/servicios (por ejemplo, ADSL de “nosecuantas”
Megas, etc). (iii) gran campaña en
medios de comunicación y mejora de las áreas comerciales y de atención al cliente,
con el objeto de incrementar ventas. (iv)
proceso de reducción de costes importante, así como desinversión en filiales no
estratégicas. (v) por último y no
menos importante, financiar todo lo anterior vía ampliaciones de capital y
emisión de bonos principalmente. Aplicando todas estas líneas de actuación,
Jazztel consiguió en 2010 su primer Beneficio Operativo desde su fundación
(¡qué no es poco!), continuando con sucesivos aumentos en años posteriores.
Su cotización en
bolsa ha sido acorde con los resultados, como se recoge en el gráfico. Las
flechas rojas indican el momento de entrada y salida del accionariado del Sr.
Pujals. Es curioso observar, cómo a los pocos meses de hacerse pública su
participación en Jazztel, la cotización se disparó (a pesar de los malos
resultados de la compañía) para después volver a caer tocando suelo en 2009. Se
podría calificar aquel episodio como una “burbuja” en toda regla.
Pero… hay un aspecto
que me hace dudar sobre el precio de Jazztel en las semanas previas a la OPA.
Me da la impresión de que la cotización estaba por encima de su valor, por una
sencilla razón. A pesar de que el crecimiento histórico y previsto es
francamente bueno, la Rentabilidad sobre el Capital Invertido (ROIC) se situaba
alrededor del 10% (según datos publicados hasta 31/12/2013). Aunque no es una
mala cifra, sobre todo teniendo en cuenta el pasado de la empresa, se me antoja
algo justa para hacer frente a un Coste de Capital que puede estar rondando
unos valores similares. Por lo tanto, me resulta de difícil justificación un
valor de €3.332M ya que del mismo se deducen unos múltiplos muy altos
(Capitaliz./Ventas = 3; Capitaliz./EBITDA = 18) que no encuentran una base
sólida en las cuentas financieras de la empresa. Por lo tanto, y siguiendo con
el ejemplo del principio, los €3.332M pagados por adquirir Jazztel, están
“inclinados” claramente hacia la valoración realizada por el comprador (por
Orange). Existen razones de peso (sinergias, mayor cuota de mercado, etc) que justifican
esta valoración elevada de Jazztel una vez integrada en el conglomerado Orange.
Con este caso
concreto, se observa cómo pueden existir diferencias notables entre lo que vale
una compañía de forma “aislada” y lo que vale integrada en un grupo al que sea
capaz de aportar valor. Evidentemente, en Jazztel, la operación ha sido muy
satisfactoria para el Sr. Pujals y el resto de accionistas pero… el tiempo dirá
si resulta igual de positiva para Orange.
Óscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.
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