Todas las empresas
(o un porcentaje muy elevado de ellas) tienen en sus balances deuda financiera. Esta se utiliza, básicamente, para financiar inversiones en inmovilizado y/o
inversiones en circulante neto operativo. Digo “básicamente” porque en
ocasiones los usos no resultan tan “productivos”. Se pueden observar compañías
cotizadas que utilizan parte de su endeudamiento para pagar dividendos, pero eso
es otra historia. El tema es que la deuda financiera influye en el valor de la
compañía y en el de sus acciones. De forma intuitiva, podríamos afirmar que a
mayor deuda menor es el valor de una empresa.
Pero, ¿es esto realmente cierto?
Bien, parece
claro que si una compañía eleva su nivel de endeudamiento hasta niveles
estratosféricos, nada bueno se puede esperar (y esto sería extrapolable también
al valor de la misma). Pero para todas aquellas empresas con un nivel razonable
de deuda, ya no es tan obvio lo anterior. Entre tener un nivel 0 de deuda y un
nivel razonable, ¿cuál es el idóneo de cara al valor empresarial? Esa es la
duda que trataremos de resolver.
Antes de
continuar, es interesante no confundir los conceptos “Valor de Empresa” y “Valor
de las Acciones”. No es la primera vez que esto da lugar a importantes
equívocos. Parecen la misma cosa, pero realmente no lo son. Estas dos
magnitudes pueden coincidir, aunque lo más habitual es que no lo hagan. Para no
entrar en conceptos técnicos que complicarían la explicación, podríamos
imaginarnos la empresa como si fuese un inmueble (un piso). De este modo, podríamos
decir que el Valor del Piso (ó Valor de la Empresa) es de 300.000 € (por
ejemplo), pero debido a que tiene una hipoteca de 200.000 €, el precio de
compra (ó Valor de las Acciones) será de 100.000 € (si nos subrogamos en esa
hipoteca). De un modo muy simplificado se puede afirmar que:
Valor de Empresa = Valor de las Acciones +
Deuda Financiera.
Aunque para ser
más riguroso hay que decir que faltaría incorporar a esa ecuación los activos
líquidos excedentarios y los no vinculados directamente a la explotación de la
empresa (pero bueno, de momento, los vamos a omitir).
Imaginemos ahora
dos empresas que son exactamente iguales (misma actividad, mismos beneficios,
etc), excepto por una diferencia: una de ellas no tiene deuda y la otra tiene
un nivel razonable o asumible. Veamos qué ocurre con el Valor de la Empresa y
de las Acciones en uno y otro caso.
En el cuadrante
superior aparecen las hipótesis de partida para ambas compañías. Como se puede
observar, la diferencia principal viene dada por la existencia de deuda en la Empresa
B por importe de 2.500. Esto además provoca que el CMPC sea ligeramente
inferior al de la Empresa A. Recordamos que el CMPC se obtiene como una media
ponderada entre la Rentabilidad Exigida a las Acciones (Ke) y el Coste del
Endeudamiento Bancario ó Tipo de Interés (Kd).
En el siguiente
cuadrante, se desglosan las Cuentas de Resultados, que únicamente difieren en
los intereses pagados por una y otra compañía. Observad cómo en la Empresa B el
importe de éstos (113) esconde un ahorro fiscal por el hecho de ser los
intereses bancarios un gasto deducible para el cálculo de la Base Imponible. En
concreto 113 = 150 – 37, siendo esta última cifra el ahorro fiscal (o dicho de
otro modo, los flujos que dejan de salir de la empresa debido a la existencia
de esa deuda financiera). Este ahorro fiscal no influye en el cálculo del Cash
Flow Libre (que es el mismo en ambas empresas) y sí lo hace en el Cash Flow del
Accionista (CFac). A pesar de todo, siempre habrá un mayor CFac cuanto menor
sea el nivel de deuda, pues por mucho ahorro fiscal que tengamos, pagar
intereses resta liquidez a los accionistas, en cualquier caso.
El último
cuadrante recoge los resultados de este ejemplo. El Valor de la Empresa
aumenta, mientras que el de las Acciones disminuye. Es curioso este resultado. La
pregunta que nos hacíamos al principio no tiene una respuesta tajante. Aumentar
la deuda (hasta un nivel razonable) produce por un lado un descenso en el CMPC,
lo cual provoca un aumento en el Valor de la misma (E.Value), al permanecer el
Cash Flow Libre invariable. Pero por otro lado, y si asumimos la hipótesis de
que Ke=constante, el aumento de deuda resta Cash Flow al Accionista y en
consecuencia provoca un descenso del Valor de las Acciones. Observad como se cumple,
en la Empresa B, la siguiente igualdad:
Valor de Empresa (23.875) = Valor de las
Acciones (21.375) + Deuda Financiera (2.500)
También es justo
decir, que si aumentase la Deuda Financiera en la Empresa B de forma “alarmante”
entonces es más que probable que el Valor de Empresa descendiese (en vez de
aumentar) debido a un aspecto que hemos pasado por alto: una empresa en esa
situación tendría unos indicadores de riesgo más elevados (la Beta sería sensiblemente mayor), lo que determinaría un CMPC superior. Algo similar ocurriría con el
Valor de las Acciones, que estaría penalizado no sólo por el menor CFac, sino
también por un mayor importe de Ke.
Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.
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