El proceso de Valoración
de una empresa es inherentemente impreciso, lo cual no quita para que debamos
tratarlo con el máximo rigor posible. Debemos intentar por todos los medios que
nuestra opinión sobre el Valor de la compañía esté convenientemente justificada
o “armada”, de tal forma que podamos defenderla con cierta comodidad. La cifra
de valoración final es el resultado de un “puzzle” compuesto por diferentes
tipos de variables que tendremos que manejar. Está claro que la modificación de
alguna de ellas alterará el valor final, pero ¿hasta qué punto? o dicho de otro modo ¿en qué cuantía, por ejemplo, aumentar en un 1% las ventas puede afectar
al Valor de la Empresa?
Para tratar de
responder a estas cuestiones, lo primero es tener más o menos claro qué
variables se pueden considerar cruciales a la hora de valorar. Desde mi
punto de vista, existen tres grandes aspectos que conviene tener presentes: (i) la Rentabilidad de la empresa (ii) el Crecimiento de la misma (iii) el Coste Medio Ponderado del
Capital. Estas tres grandes “materias troncales” esconden toda una serie de
variables que conviene analizar por separado, y que serán clave en la valoración.
Así por ejemplo, en el apartado Rentabilidad se incluyen indicadores
como los márgenes sobre beneficios y la rotación de diferentes partidas del
activo (y éstos a su vez incluyen desagregados todavía más pequeños, como pueden
ser la relación de los Gastos de Personal con las Ventas, la relación de los
Gastos Externos con los Ingresos, la Rotación de Existencias, la del Saldo de
Clientes, el Capital invertido en la explotación, etc…) En la vertiente Crecimiento
el indicador más utilizado es el referido a la evolución de las ventas. De
igual modo, el CMPC también se puede descomponer en distintas variables
(Kd, Ke, etc). Es importante mencionar que para entender cómo evolucionarán en el futuro todas estas variables, necesitamos conocer la visión de los gestores de la empresa a valorar (y no quedarnos únicamente con las cifras históricas de las mismas que aparecen en las Cuentas Anuales).
Llegados a este
punto, y para poder analizar la incidencia que tiene la variación de
determinadas variables sobre el resultado final, he utilizado un caso real de
valoración que entregamos hace un tiempo, modificando algunas de sus variables (las que me han parecido más interesantes) y dejando el resto constantes. Los
resultados obtenidos se han comparado con los que teníamos inicialmente para
observar los cambios. Las variables seleccionadas para el estudio son las
siguientes: (i) Crecimiento de las
Ventas. (ii) Margen EBITDA/Ventas. (iii) Crecimiento en el Capital
Invertido en la Explotación (iv)
Aumento en el Coste de la Deuda Financiera_Kd. (v) Aumento en el Coste de los Recursos Propios_Ke. Habría muchas más
que se podrían incluir, pero para este ejemplo, creo que puede ser suficiente
con ver las anteriores.
A continuación
se exponen los gráficos con el efecto sobre el Valor de la Empresa (en
porcentaje) de modificar en un 1% cada una de las variables seleccionadas,
dejando el resto constantes. “Ojo”, porque estamos hablando de Valor de Empresa
y no de Valor de las Acciones (por eso no incluimos ningún aspecto relativo a
la variación del Endeudamiento Financiero).
Como se puede observar,
en este caso concreto, la mayor incidencia se produce al modificar las ventas y
los márgenes del EBITDA (es curioso el fuerte impacto sobre el valor que tiene
este último). En el resto de variables la incidencia se puede considerar poco
significativa. Esto sirve de ejemplo para comprobar que no todas las variables
influyen de igual modo en el valor final de una empresa. Además, hay un aspecto
importante que hemos pasado por alto: todo lo anterior no es extrapolable, ya
que depende en última instancia de las circunstancias de cada empresa
analizada. Existen compañías que serán más sensibles a aumentar la inversión en capital, otras a incrementar sus márgenes, etc (al final, esto se convierte en un indicador interesante para conocer la gestión empresarial). En este caso, por ejemplo, la compañía debería centrar sus esfuerzos
en incrementar los márgenes, ya que es donde mayor posibilidad tiene de
aumentar su valor. Y aquí es donde entra en juego todo el conjunto de variables
desagregadas, para buscar cuál ó cuáles de ellas pueden ser decisivas en el
incremento de márgenes (¿gastos de personal?¿márgenes brutos?¿gastos externos? Etc…)
y en último término en el valor de la compañía.
Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.
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