martes, 24 de noviembre de 2015

¿En qué "chocan" el Valor Contable, el de Mercado y el Valor Razonable?



Aunque no es lo habitual, en alguna ocasión se pueden plantear dudas sobre estos conceptos que conviene aclarar. Sin ir más lejos hace unos meses, en la reunión de entrega de un Informe de Valoración, la abogada de la compañía me comentaba que ella se sentía más cómoda trabajando con el Valor Contable que con la cifra que le habíamos proporcionado en el Informe. Algo que, por otra parte, me parece bastante normal, puesto que el Valor Contable es fácilmente identificable (basta con pedir al Director Financiero un Balance de Situación a fecha actual), mientras que el Valor de las Acciones que figura en un Informe se obtiene con una serie de “metodologías” que muchas veces no son aceptadas/comprendidas por todo el mundo. El caso es que me ha parecido interesante comentar con un poco más de detalle los tres tipos de Valor Empresarial que figuran en el título. Creo que no son para nada complicados, pero muchas veces se tienden a “mezclar”.

El Valor Contable, es el más inmediato de “conseguir”. Como he dicho antes, basta con tener un Balance de Situación de la empresa en cuestión y echarle un vistazo. Si nos ceñimos a la definición del mismo, esta dice que se compone del total de Activos menos los Pasivos Exigibles. En la práctica coincide con la cifra de Fondos Propios que figura en el Pasivo. Este tipo de Valor se ha utilizado durante bastante tiempo como “referencia” en algún que otro documento mercantil de las empresas. Me vienen a la cabeza, por ejemplo, estatutos sociales en los que se fijaba la salida de socios en base a valor contable, etc…Sin ir más lejos, hace ya unos cuantos años salían en prensa diferentes noticias sobre la valoración de las acciones de El Corte Inglés. En una de ellas (ver noticia) se afirmaba que “… Según los nuevos estatutos, las acciones se debían valorar en función del valor en libros en lugar de basarse en el valor de mercado…”.
Para mí existen dos características de este Valor que lo hacen poco representativo. (i) Por un lado, como su nombre indica, se basa en criterios contables, que en la práctica son fácilmente “manipulables” (creo que no descubro nada nuevo al afirmar que en muchas empresas el resultado contable obedece más a aspectos fiscales para reducir el Impuesto de Sociedades, que a reflejar la realidad económico-financiera de la compañía). (ii) Y por el otro, el Valor Contable está “anclado” en el pasado. El Balance recoge únicamente lo que ha sucedido, pero en ningún caso las expectativas futuras. Esto supone un hándicap insalvable para acercarse al Valor de una empresa con unas ciertas garantías de razonabilidad.

Con el Valor de Mercado ocurre algo curioso. En varios manuales de valoración aparece definido como “…el precio que se puede esperar obtener por una empresa en una operación de venta en un mercado libre, entre compradores debidamente informados, etc…”. Y aquí es donde discrepo, ya que considero que este Valor nunca es posible calcularlo “a priori”. No se trata de un Valor “…que se puede esperar…”, sino que es fruto del cierre de una operación de compra-venta en mercados organizados (como la bolsa) o no (entre particulares). De este modo un Informe de Valoración jamás podrá determinar el Valor de Mercado, tal y como está planteado.

El Valor Razonable es distinto. Este sí puede (y debe) ser calculado a través del correspondiente Informe de Valoración. Incluso en la normativa aparece reflejado. El Real Decreto 1514/2007, en el Apartado 6º - Punto 2 del “Marco conceptual de la contabilidad” afirma que “... el Valor Razonable se obtendrá mediante la aplicación de modelos y técnicas de valoración como: (i) la referencia a un valor fiable de mercado. Siendo el precio cotizado en un mercado activo una referencia válida. (ii) la referencia a transacciones recientes en condiciones de independencia mutua entre partes interesadas y debidamente informadas, si estuviesen disponibles. (iii) métodos de descuento de flujos de efectivo futuros estimados, que en la práctica son los que tienen un peso mayor...”


Como vemos, cada uno de los anteriores Valores significa e implica cosas distintas. Además, y esto es importante, no suelen coincidir en su importe unos y otros. Esto es quizá algo que suele llamar la atención. He encontrado a empresarios que afirmaban que el Valor de Mercado de su compañía debería estar próximo a su Valor Contable (puesto que consideraban que los Fondos Propios que figuraban en Balance son el fruto del trabajo y esfuerzo de todos los años pasados). Y esto puede ser cierto o no serlo. Lo más habitual es que el Valor Contable se encuentre alejado del Valor de Mercado (en exceso o por defecto). Para comprobar esta afirmación he confeccionado un sencillo ejemplo con los datos de la compañía textil ADOLFO DOMINGUEZ, que cotiza en el mercado continuo.


Como se puede observar en el gráfico, el Valor Contable y el Valor de Mercado rara vez coinciden. Lo normal es que entre ambos surjan diferencias, que serán de mayor o menor grado dependiendo de múltiples factores (la economía, la marcha de la compañía, el tono general del mercado, etc…). En el ejemplo, la época de las “vacas gordas” produce que el Valor de Mercado se encuentre muy por encima del Valor Contable, algo que se invierte por completo en el posterior período de crisis económica.




Socio de IDYLIA.





martes, 13 de octubre de 2015

Aunque no lo parezca, los “pequeños movimientos” también afectan al Valor de la Empresa.



Un lector me preguntaba hace un par de semanas sobre el efecto que tendría en el Valor empresarial el hecho de “transformar” un saldo de Proveedores en Deuda Financiera, en un primer momento, y en Fondos Propios después. Así, a priori, no es fácil dar una respuesta intuitiva. Lo primero que se nos puede venir a la cabeza es que si aumentamos los Fondos Propios parece razonable que se incremente el Valor de las Acciones, aunque sólo sea porque contablemente así ocurrirá.


Pero para ver si tenemos o no razón deberíamos ir un poco más allá y tener claras unas nociones básicas sobre el cálculo del E.Value (Valor de Empresa) y el Valor de las Acciones. A modo de resumen, pues ya lo hemos visto en otras ocasiones, para calcular el E.Value intervienen dos aspectos fundamentales: (i) el Cash Flow Libre. (ii) la Tasa de Descuento.




Por otro lado, al Valor de las Acciones llegaremos tras tener en cuenta los Activos Líquidos y la Deuda Financiera, tal y como se muestra en el siguiente esquema.




Bien, llegados a este punto, y sin perder de vista los anteriores esquemas, nos debemos plantear cómo afectan cada uno de los pasos indicados sobre el E.Value y el Valor de las Acciones:


# Paso 1 (conversión de Proveedores en Deuda Financiera)
Se van a generar dos efectos contrapuestos, de tal modo que la incidencia sobre el E.Value y el Valor de las Acciones no está clara (podrían aumentar o disminuir en función de las cifras con las que estemos trabajando).


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# Paso 2 (conversión de Deuda Financiera en Fondos Propios)
En este caso sí que se produce una disminución en el E.Value y en el Valor de las Acciones.


Click para ampliar imagen.


Resumiendo. Aunque los Pasos 1 y 2 están explicados de forma individual con los anteriores esquemas, si los contemplamos de manera “consecutiva” (es decir, transformamos Proveedores en Deuda Financiera y a continuación ésta en Fondos Propios) entonces el resultado final ya no está tan claro. Dependiendo de los números que estuviésemos utilizando en un ejemplo real, las cifras de E.Value y Valor de las Acciones se podrían inclinar hacia un lado u otro. Por lo tanto, la respuesta intuitiva que dábamos al principio ya no es tan cierta como pensábamos y convendrá ponerla en “cuarentena”.


Socio de IDYLIA.



lunes, 28 de septiembre de 2015

Nos “asomamos” a la Valoración del mejor Centro Comercial del mundo.



Galardonado en 2013 como mejor Centro Comercial y de Ocio del mundo, Puerto Venecia (Zaragoza) ha presentado recientemente ante el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) un documento informativo para la incorporación al mismo. El citado Informe se puede descargar desde la página del MAB en el siguiente enlace. Este documento resulta interesante, ya no tanto por la estrategia de salida a bolsa (en la que ya no entro sobre si es o no acertada), sino por la Valoración del citado complejo, plasmada a través del correspondiente Informe. Cuanto mayor sea el número de Informes de Valoración que podamos leer y “diseccionar”, mejor, ya que eso nos aportará una visión crítica muy importante a la hora de emitir nuestras propias opiniones. Y es que la teoría a la hora de valorar una empresa es relativamente “sencilla”, lo realmente complicado es adquirir ese “rodaje” ó “saber hacer” (no sé exactamente qué palabra utilizar para expresarlo, pero creo que más o menos queda claro lo que pretendo transmitir).


¡¡Bien, a lo que vamos!! Una vez leído el Documento de incorporación al MAB de Puerto de Venecia, he buscado algo de información en prensa y me encuentro con estos titulares.




Es decir, con anterioridad ya ha habido varias operaciones de compra-venta sobre el citado complejo, algo que por otro lado tampoco me extraña mucho, ya que estos años han servido para la toma de posiciones de varios actores relevantes en el sector de los Centros Comerciales en nuestro país. Por otro lado, en el documento de incorporación al MAB se valoran las acciones de Puerto Venecia en 66 millones de €uros.


Y ante esto uno se pregunta ¿Se han vuelto locos? ¿O qué pasa aquí? Algo por lo que pagaron 451 millones lo sacan a bolsa ahora y lo valoran en tan solo 66 millones ¿Dónde está el truco, si es que lo hay?

Evidentemente no se han vuelto locos y todo tiene una explicación, que vamos a tratar de argumentar. Lo primero que resulta fundamental es tener claro cuál es el organigrama de empresas que sale a cotizar. He adjuntado al lado de dos de ellas sus cifras de liquidez, deuda financiera y deuda con entidades del grupo, ya que nos serán de utilidad para calcular el Valor de Empresa (E.Value).



Bien, con esto y teniendo en cuenta que el precio fijado para las acciones (como ya hemos dicho antes) está en €66 millones, podemos calcular el E.Value y algún que otro ratio que puede ser interesante. Recordad que el E.Value = Capitalización + Deuda Financiera y con Empresas del Grupo (en este caso) – Liquidez.



En este cuadro vemos dos cosas: (i) que el E.Value implícito es de €454 millones, con lo cual coincide más o menos con la cifra que figuraba en titulares (que ha resultado ser Valor de Empresa y no de las Acciones, ahí estaba el “truco”) (ii) los ratios E.Value/Ventas y E.Value/BAIT parecen a priori muy elevados, aunque lógicamente convendría compararlos con alguna que otra referencia.

Entonces, recapitulando, hasta el momento parece que la compañía se ofrece al mercado al mismo valor al que fue adquirida en su momento, lo cual no quiere decir que sea ni bueno ni malo para un pequeño accionista que por ejemplo se plantee acudir a esta oferta. El tema sería ver ahora si ese precio es razonable o no. ¿Y cómo podemos hacer esto? Bueno, el documento de incorporación al MAB debería proporcionarnos información suficiente para que pudiésemos formarnos una opinión fundamentada, pero….para mí tiene alguna limitación. En concreto, se valoran las acciones en función de la liquidez que son capaces de generar los activos de la compañía, esto es conceptualmente correcto (ninguna pega). El problema viene a la hora de buscar dentro de los Informes el desglose de Flujos de Caja, Proyecciones Financieras detalladas, etc…porque no aparecen por ningún lado. Si es cierto que se ofrecen algunos parámetros como crecimiento esperado, tasa de descuento, etc… pero no se explica a fondo todo el proyecto. Entiendo que es una información muy “sensible”, pero es que ¿cómo “demonios” va a invertir una persona en una empresa que no explica con detalle la evolución prevista en su cuenta de resultados (por ejemplo) para los próximos años? Para mí no basta con decir que el BAIT o las ventas se van a incrementar un X% anual y ya está. Es necesario ir al desglose, para que cada uno pueda ver si es o no razonable.

Con lo que, en este caso, para poder formarnos una opinión sobre el precio de €66 millones tenemos que buscar otras referencias, en concreto he elaborado un cuadro sencillo con datos Sectoriales de E.Value / Ventas y E.Value / BAIT, procedentes del profesor Damodaran.



Como se puede observar las cifras de salida a bolsa de Puerto Venecia están por encima de lo que se ha observado en el sector (al menos en el último año). Esto debería ponernos en alerta. Además no hay que perder de vista la propia actividad que desarrolla Puerto Venecia, que al fin y al cabo, se reduce a una actividad de arrendamiento de activos. A modo de apunte, decir que los niveles de Cash Flow Bruto que genera actualmente se muestran insuficientes para cubrir los Gastos por Intereses, sin tener en cuenta que también tendrá otras salidas de liquidez para devolver el principal de la deuda y para realizar inversiones (aunque sean de mantenimiento).


En fin, desde mi punto de vista, veo por un lado que el Informe de Valoración debería aportar más información al potencial accionista (para que pueda hacer sus propios “estudios”), y por otro lado parece que la cifra de salida está por encima de lo que resultaría recomendable si tomamos como referencia el sector. Es tan sólo una opinión. Se admiten comentarios.




Socio de IDYLIA.




lunes, 21 de septiembre de 2015

Otro Informe de Valoración controvertido: La "prueba del algodón".



Hace unas semanas, leyendo la prensa, me llamó la atención una noticia relativa a la valoración de una compañía cotizada (CLH) con motivo de su OPA de exclusión. En este enlace podéis leer el artículo completo.



La verdad es que me picó la curiosidad y me propuse buscar algo de información al respecto para poder tener una opinión. Lo primero es tratar de localizar el Informe de Valoración propiamente dicho y leerlo con detenimiento. Por suerte, este tipo de empresas cotizadas suelen ser bastante transparentes y en su página Web (dentro del apartado “Accionistas e Inversores”) podemos encontrar numerosos informes y documentos clasificados por años. Concretamente, CLH dentro de los archivos relativos a la Junta General Ordinaria de 29 de junio de 2015, incluye el Informe de Valoración independiente. Lo podéis descargar desde esta página. Es un documento de aproximadamente 100 páginas, pero resulta muy interesante de leer. Siempre se aprende algo de este tipo de Informes.

Como suele ser habitual últimamente, las conclusiones del Informe de Valoración (encargado por la dirección de la compañía) no coinciden con las expectativas de los socios minoritarios, en este caso como consecuencia de una OPA de exclusión. Y ante esta situación, ¿quién tiene la razón?

Es cierto que una Valoración no deja de ser una opinión a la que se llega de acuerdo con unas metodologías de trabajo e hipótesis de partida. Si estuviésemos hablando de un Informe de Auditoría la cosa sería distinta, pero no es el caso. Como espectadores externos (y ante la imposibilidad de acceder a otra información que no sea la recogida en el citado Informe de Valoración) no nos queda más remedio que aplicar algunas técnicas para comprobar la razonabilidad o no de las conclusiones alcanzadas. Sería como hacer la “prueba del algodón”. En concreto, me parece muy interesante realizar un pequeño test (que explicamos en un artículo aquí hace unos meses) y que ofrece resultados muy buenos.

Resumiendo un poco, consiste en ver si la Estructura Financiera utilizada en el Informe [Deuda / (Deuda + F. Propios)] es consistente con las conclusiones alcanzadas en el mismo. Parece un poco “enrevesado” pero vamos a verlo con este ejemplo y saldremos de dudas. Bien, lo primero es buscar en el Informe de Valoración de CLH la Estructura Financiera que utilizan para valorar.




¿Y de dónde sacan este 41,2%? Como podemos observar utilizan una muestra con datos históricos de compañías cotizadas comparables.




A continuación buscamos el nivel de endeudamiento a 31/12/2014.




Y ahora viene la “prueba del algodón”. Si tenemos la estructura financiera utilizada en la valoración y conocemos el importe de deuda, entonces deberíamos poder despejar sin problemas el Valor de los Fondos Propios (ó Acciones) ¿no es así? Recordad que estamos hablando de Valor de Mercado y NO de Valor Contable.
 

Deuda / (Deuda + F. Propios) = 41,2%
755.856 / (755.856 + F. Propios) = 41,2%
F. Propios = 1.078.745 miles


Pero si comparamos esta cifra con el resultado final de la valoración alcanzado por Descuento de Flujos de Caja, vemos que no coinciden “ni de lejos”, ya que este último se sitúa entre 2.446 mill. € y 2.765 mill. €.



Por lo tanto, desde mi punto de vista existe una incongruencia importante dentro del Informe que me hace dudar sobre las conclusiones de valoración alcanzadas en el mismo. Desconozco si el valor de las acciones de CLH está por encima o por debajo de esas cifras, pero lo que tengo claro es que hay algo que “chirría”.

¿Y por qué ha ocurrido esto?

En mi opinión, el fallo es utilizar una Estructura de Deuda “objetivo” basada en datos históricos de otras compañías. Si se valora una empresa en concreto (como CLH en este caso) la estructura financiera que debemos utilizar es la referida a la citada compañía, tomando como importe de Deuda el que figura en los balances y como importe de Fondos Propios el valor de las acciones que vamos a calcular (resolviendo para ello la referencia circular que se nos creará). Este es el planteamiento correcto que proponen diferentes líneas de pensamiento, entre las que destaca el profesor Pablo Fernández.




Socio de IDYLIA.




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lunes, 14 de septiembre de 2015

¿Cómo nos engañan las matemáticas en la Valoración de Empresas?


Las matemáticas constituyen una parte fundamental en Valoración, ya que nos sirven para plasmar de manera cuantitativa las expectativas que tenemos sobre la evolución futura de cualquier empresa o proyecto. La mayor parte de las veces son “fiables” y ofrecen resultados consistentes (“al César lo que es del César”), sin embargo se pueden dar circunstancias en las cuales las conclusiones matemáticas no siempre son las más acertadas. Para tratar de argumentar este aspecto he traído un ejemplo de valoración muy, muy sencillo y básico, que pueda servir para hacerse una idea.


¡Veamos! Tenemos dos empresas (A y B) sin actividad, sin maquinaria y sin deuda, pero con una cierta cantidad de liquidez en cada una de ellas y que además participan en el capital de manera recíproca (la una de la otra) en un 10%. Nos piden calcular el valor de las dos de forma individual y de forma conjunta (suponiendo una fusión). Para no complicar el tema supondremos que carecen de fondo de comercio o cualquier otro tipo de activo inmaterial.




Con este planteamiento, el Valor de las Acciones en cada empresa se calcularía utilizando el siguiente esquema:


Valor Acciones Empresa A = 50.000 € + 10% x Valor Acciones Empresa B
Valor Acciones Empresa B = 100.000 € + 10% x Valor Acciones Empresa A


Como nos encontramos ante dos ecuaciones con dos incógnitas, podemos resolver matemáticamente este problema, llegando al siguiente resultado:


Valor Acciones Empresa A = 60.606,06 €
Valor Acciones Empresa B = 106.060,61 €


Claro que aquí hay una cosa que no he tenido en cuenta, y es que al existir una “referencia circular” (A participa en B y B participa en A), habría un pequeño porcentaje de autocartera en cada una de las empresas (y que sería aproximadamente del 1% ó lo que es lo mismo 10% x 10%). Lo digo a modo de curiosidad más que otra cosa, para no complicar más el tema.

Bien, llegados a este punto en el que ya hemos calculado el valor de las empresas de forma “individual”, podríamos plantear una hipotética fusión de ambas compañías, de tal modo que quedase un esquema como el siguiente:




Valor Empresa (A+B) = 150.000 €


Y es aquí donde encontramos las incongruencias, ya que el Valor de las dos compañías de forma individual resulta mayor que de manera conjunta, lo cual no tiene mucho sentido. Evidentemente hay algo que “chirría” profundamente en todo esto y que para mí es la forma en que resolvemos matemáticamente esa circularidad. Hay algo que se nos escapa en este planteamiento, puesto que el sentido común nos dice una cosa y la “prueba matemática” nos dice otra. Bien es cierto que en la vida real nunca se nos ha presentado un caso como este, pero creo que resulta interesante “forzar” un ejemplo con estas características para pensar un poco. Se admiten sugerencias y opiniones sobre el tema, ya que posiblemente existan más puntos de vista sobre estas cuestiones.



Socio de IDYLIA.



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lunes, 7 de septiembre de 2015

5 maneras de aproximarse al Valor de una Start-up.


Vamos a imaginar una empresa con las siguientes características: (i) Compañía fundada hace seis meses por dos socios vinculados al ámbito tecnológico. (ii) La actividad propiamente dicha todavía no ha comenzado, sin embargo ya están listas las aplicaciones/productos para salir al mercado. Se han destinado recursos económicos (aportados inicialmente por los socios) y horas de trabajo para tener todo listo en un plazo razonable. (iii) A pesar de que no existen todavía ingresos se prepara un lanzamiento en prensa por todo lo alto. Se hace una presentación ante medios de comunicación nacionales, para dar a conocer las bondades del proyecto y explicar con todo detalle cómo se va a conseguir la expansión de la empresa, hasta alcanzar los €7M de facturación de aquí a 5 años. (iv) Ya está todo pensado y planeado, incluso el importe total de fondos que serán necesarios para desarrollar todo el proyecto, convenientemente plasmado en el Plan de Negocio. A priori se calculan unas necesidades de liquidez en torno a €1,5M (para las cuales se buscará financiación vía participación en el capital social). El optimismo lo invade todo, y realmente tampoco parece tanto dinero “a buscar” si en 5 años la empresa va a conseguir ingresar €7M. Al fin y al cabo, esto será sólo el principio. (v) Por último, está el tema del sector. Como el negocio es tan novedoso, se pueden contar con los dedos de una mano las compañías a nivel mundial que desarrollan algo parecido. Por lo tanto, hay pocas referencias dónde mirarse, para bien y para mal.


¿Os suena todo esto de algo? Podría ser cualquiera de las denominadas Start-up que pueblan nuestro ecosistema económico.


Llegados a este punto los socios de la compañía “necesitan” una Valoración de la misma, que reafirme en cierto modo todas sus expectativas, y sirva también de base para futuras negociaciones ante posibles inversores (principalmente el Capital Riesgo). Es el momento de contemplar el proyecto desde el punto de vista de la valoración. Muchos dirán que valorar un proyecto así es imposible, o como poco temerario. No les falta parte de razón, pero la realidad es la que manda y situaciones como la anterior se presentan de vez en cuando y es necesario dar una opinión argumentada sobre las mismas. Valorar empresas de estas características es un proceso inherentemente impreciso, lo cual no quita para que debamos tratarlo con el máximo rigor posible. Hay que tener claras las técnicas disponibles de valoración y aplicarlas del modo adecuado. Además, no todas las técnicas son válidas para este tipo de empresas. Veamos cómo afrontar este reto.

(1) Valoración por Múltiplos Comparables, ya sea de compañías cotizadas o transacciones privadas. La primera idea que me viene a la mente es… ¡¡peligro!! Estas técnicas, que se utilizan habitualmente en empresas con un historial más o menos sólido de ingresos y beneficios, suponen un alto riesgo para valorar compañías de reciente creación (con fuertes expectativas de crecimiento). Por un lado, nos podemos encontrar con que no hay suficientes compañías para comparar (el sector en muchos casos es incipiente e inmaduro), y por el otro, las cifras de beneficios y ventas sobre las que aplicar los múltiplos son de todo menos representativas. Ante este panorama, muchas valoraciones se realizan utilizando los múltiplos de 1 ó 2 empresas cuyo modelo de negocio se asemeja “un poco” (por decir algo) al de la compañía objeto de valoración, y aplicándolos posteriormente sobre las magnitudes financieras de la misma, pero dentro de X años (para después descontar el resultado así obtenido al momento presente). No sé al lector, pero a mí esta forma de trabajar no me convence en absoluto. Creo que ese “salto temporal” es difícilmente defendible. Aplicar múltiplos del presente a cifras hipotéticas de ventas y/o beneficios futuros me parece poco o nada razonable. En la empresa que comentábamos al principio el resultado de aplicar estos múltiplos daría un valor de las acciones de hasta €10M.

Este tipo de metodologías, en muchos casos, se convierten en un instrumento “mágico” para justificar lo injustificable. Retrocediendo unos cuantos años atrás, a la época de la burbuja tecnológica, encontramos numerosos ejemplos de ello. En aquellos años dorados sí que existían gran cantidad de empresas comparables que cotizaban en los distintos mercados bursátiles. Un buen número de “.COM” lucían orgullosas sus elevados múltiplos, argumentando que esta vez sí, era “algo distinto” lo que justificaba su valor estratosférico. Además, por si esto fuera poco, circulaban valoraciones basadas en múltiplos “novedosos” como el número de visitas a la Web, número de población, número de suscriptores, etc. Todo esto mezclado y repetido hasta la saciedad hacía pensar y creer a muchos inversores que los métodos tradicionales de valoración (como el Descuento de Flujos de Caja) no eran aplicables a este tipo de compañías tan “novedosas”. La realidad, que a menudo es muy tozuda, acabó demostrando que todos esos malabares y fuegos de artificio valorativos, escondían en realidad empresas que se regían por las mismas leyes financieras que todas las demás compañías. Si una empresa no es capaz de generar suficiente liquidez de forma sostenida en el tiempo, al final esto tendrá reflejo en su valor, sí o sí.

Por todo lo anterior, recomiendo desconfiar de aquellas valoraciones que utilicen los múltiplos comparables para calcular el valor de las acciones de una Start-up. Desde mi punto de vista, este tipo de valoraciones, todo lo que tienen de sencillo y rápido en su aplicación, lo tienen de impreciso.


(2) Descuento de Flujos de Caja,  aunque es considerado el método de referencia, en estos casos concretos el DFC se enfrenta a retos importantes, dadas las especiales características de este tipo de negocios. Por un lado encontramos que, al no existir un historial de ingresos y beneficios, resulta complicado establecer una línea de tendencia que marque cual será la evolución de éstos en el futuro. Si confiamos en las proyecciones elaboradas por la dirección de la empresa, lo más probable es que introduzcamos un sesgo al alza (debido al optimismo que suele impregnar el comienzo de cualquier aventura empresarial). Además, debemos tener en cuenta horizontes temporales de proyección en el entorno de 10 a 15 años, pues no será hasta entonces cuando la compañía alcance un período de cierta madurez. Considero de vital importancia observar cuál va a ser la evolución prevista de los márgenes, ya que a menudo suelen existir incongruencias en este área. Es cierto que no vamos a encontrar muchas empresas donde comparar, pero al menos habrá un sector que será próximo (conceptualmente hablando) a la compañía a valorar, y del que se podrán extraer algunas conclusiones sobre la evolución de los márgenes. Desde luego, lo que no parece muy lógico es que si varias de las empresas que hemos utilizado como comparables tienen unos márgenes EBITDA/Ventas del 10%-20%, lleguemos a afirmar que nuestro proyecto mantendrá unos niveles del 40% (hay algo que chirría profundamente en todo esto).

Por otro lado, está el tema de la Tasa de Descuento. Sinceramente, este es un asunto que me preocupa bastante menos en la valoración, siempre que el proceso de cálculo siga las pautas establecidas. Lo que no es aceptable es incluir, por ejemplo, un parámetro Ω que se añada al importe de Ke (Rentabilidad exigida por los accionistas) por alguna extraña razón. Si todos los parámetros que conforman la Tasa de Descuento se encuentran dentro de unos rangos que podemos llamar “normales” y no se han hecho cosas raras, podremos confiar en esta variable. Además, en la medida en que seamos capaces de intuir cuál será la evolución del endeudamiento financiero en la empresa, tendremos que ir adaptando nuestra Tasa de Descuento, para llegar al último período (el que sirve de base para el cálculo del Valor Residual) con una estructura de Deuda que sea próxima a la que existe en el sector al que pertenece la empresa.

En nuestra empresa imaginaria, si aplicásemos el DFC sobre las proyecciones financieras proporcionadas por los socios, el resultado sería valorar las acciones en €4,5M. No sé la opinión del lector, pero a mí personalmente, esta valoración me generaría bastante desconfianza. La intuición me dice que existen algunos aspectos de la empresa que no se han tenido en cuenta y que podrían modificar sustancialmente el resultado. A priori se trata de una empresa con un futuro incierto (por más que afirmen lo contrario sus socios), sin ingresos y de la que prevemos grandes fluctuaciones en sus variables (ventas, beneficios, etc) durante los próximos años, hasta que se alcance la ansiada madurez. Por lo tanto el DFC, sin más, no nos sirve para valorar. Tendremos que utilizarlo como base y añadirle alguna característica para perfeccionarlo. Veamos cuáles.


(3) Descuento de Flujos de Caja y Escenarios, es muy habitual en estos casos incluir varios escenarios en los que se modifican una ó más variables (las ventas, márgenes, etc). Normalmente se considera un Escenario Base, que está muy próximo a las proyecciones financieras realizadas por los socios de la compañía a valorar y dos escenarios más, uno Optimista y otro Pesimista, con alguna modificación al alza o a la baja, según corresponda. A continuación se le da una ponderación o probabilidad de ocurrencia a cada uno de ellos y se aplica el DFC. Pero en este planteamiento yo encuentro dos problemas importantes: (i) por un lado, se está omitiendo (no sé si intencionadamente o no) un escenario que es perfectamente plausible y que a los socios les resulta incómodo de leer en un papel. Me refiero a la posibilidad de quiebra o de estancamiento del proyecto. Habitualmente el Escenario Pesimista contempla unas proyecciones más modestas que el Escenario Base, pero nunca una quiebra o similar. Digamos que este nuevo escenario estaría por debajo del Escenario Pesimista. (ii) por otro lado, está el tema de asignar las probabilidades de ocurrencia. Existe una tendencia a otorgar la máxima ponderación al Escenario Base, dejando el resto de escenarios como algo más residual. Ahora bien, al cabo del tiempo la realidad demuestra que las cifras marcadas en estos Escenario Base no se suelen cumplir. Por lo tanto, quizá ha llegado el momento de distribuir de forma más equitativa la ponderación de ocurrencia entre los diferentes escenarios.



En nuestra empresa imaginaria, la diferencia entre aplicar un planteamiento u otro, supone una disminución del 25% en el Valor de las Acciones. Obsérvese cómo en la Opción 1, a pesar de contemplar 3 escenarios, el resultado es idéntico que si existiese únicamente el Escenario Base. Este planteamiento descrito, aunque mejor que la simple aplicación del DFC, adolece desde mi punto de vista en la asignación de las probabilidades de ocurrencia, que en algunos casos se pueden volver muy arbitrarias y subjetivas.

(4) Descuento de Flujos de Caja y Opciones Reales, esta metodología resulta de utilidad cuando en la empresa existen alternativas u opciones, que en el caso de ser elegidas proporcionan un rendimiento X y en caso contrario no afectan al resultado de la misma. El ejemplo típico es el pozo petrolífero, que se decide explotar o no en función del precio del petróleo. De este modo, la compañía tiene la “opción real” de acometer ese proyecto o no hacerlo. Siempre que aplicamos estas técnicas en la valoración, el resultado final es superior al obtenido por la metodología de los escenarios de probabilidades, por la siguiente cuestión: en el caso de las opciones reales, si un escenario resulta desfavorable no lo elegiremos y no computará en el cálculo final (cosa que sí ocurre en los escenarios de probabilidades).

Ahora bien, no tengo tan claro que todo esto sea aplicable a una Start-up, ya que las opciones que se le plantean son tan amplias y en algunos casos tan difusas, que resulta complicado imaginar un escenario de características similares al del pozo de petróleo. No digo que no haya algún caso en que esto sea así, pero a priori descartaría esta técnica para valorar, a no ser que existiese alguna opción real muy clara que permitiese a la empresa poder ejercitarla en “exclusiva”.

(5) Descuento de Flujos de Caja y Simulación de Montecarlo,  desde mi punto de vista se trata de la combinación más interesante para acometer la valoración de una Start-up, por una sencilla razón: Cuando en el punto 3 hablábamos de los escenarios de probabilidades, estos se conseguían tomando una serie de variables (ventas, márgenes, etc) y modificándolas según nuestro criterio para conformar cada uno de ellos (Escenario Base, Optimista y Pesimista). El problema es que a estas variables sólo les dábamos unos valores “ciertos”, por ejemplo, suponemos que en el Escenario Base las ventas crecen al 15% y en el optimista al 25%. Esto realmente es una limitación, puesto que existe todo un rango de valores entre el 15% y el 25% que no están contemplados en esos escenarios. La aplicación de la Simulación de Montecarlo nos permite incluir todo el “espectro” de datos que puede adoptar una variable dentro de un intervalo. Lo cual es equivalente a trabajar con infinitos escenarios. A través de técnicas estadísticas podemos hacer simulaciones aleatorias (tantas como queramos) de los importes que adoptarán las distintas variables. Cada simulación estará asociada a un valor de la empresa. El estudio de todas ellas (a través de la media, mediana, desviaciones, etc) determinará el resultado final.


Como se puede observar, existen diferentes formas de afrontar la valoración de una empresa de estas características. Normalmente la rapidez y sencillez de aplicación de una metodología es inversamente proporcional a su fiabilidad. Al final, no existen las fórmulas mágicas e inmediatas, y el proceso de valoración en ocasiones se torna complejo.




Socio de IDYLIA.




lunes, 3 de agosto de 2015

KPMG vs. Accionistas minoritarios de CVNE: Discordancias en la Valoración.



El pasado mes de Mayo, el Consejo de Administración de la cotizada CVNE (Compañía Vinícola del Norte de España) anunció una OPA de exclusión para recomprar las acciones en poder de los minoritarios de la compañía (el 17,2% del Capital Social). Hasta aquí todo parece normal. El tema es que el precio de exclusión se fijó de acuerdo al Informe de Valoración encargado por el propio Consejo a la consultora KPMG. Los accionistas minoritarios no están de acuerdo con el precio “calculado” y aquí es donde surgen divergencias entre unos y otros.

Para tratar de formarse una opinión sobre este asunto recomiendo leer el Informe de Valoración objeto de discusión (que se puede descargar libremente desde la página de CVNE en el siguiente enlace, así como la respuesta argumentada por parte de PANDA AGRICULTURE & WATER FUND, FI. (uno de los accionistas minoritarios) (http://www.ecestaticos.com/file/e12fd17414eb3308bb2a0ff4cf7faf0b/1436195036.pdf). Son documentos extensos (sobre todo el Informe de Valoración) y que requieren de una lectura pausada, pero a cambio ofrecen una perspectiva en primera persona sobre este “conflicto”. Si algún “valiente” se atreve a “hincarles el diente” durante este verano, no saldrá defraudado.

Sin entrar a discutir el importe resultante del Informe de Valoración, sí que me gustaría compartir con vosotros una serie de apreciaciones que he observado en el citado Informe y que más allá de ser unas meras observaciones, me hacen dudar sobre la razonabilidad del mismo. Aquí es importante mencionar que en todo Informe (y de forma genérica) podemos encontrar dos tipos de “equivocaciones”: unas más de interpretación y otras más de procedimiento. Por ejemplo, incluir una tasa u otra de crecimiento de ventas entraría dentro de las primeras y aplicar la fórmula del descuento de flujos erróneamente en las segundas. Bueno, a lo que vamos, veamos qué incidencias destacan en el Informe:


# Incidencia 1

En la página 49 del Informe de Valoración se hace referencia a un incremento en las ventas de 2015 del 7,2%, mientras que en la página 47 se refleja tan sólo un 4,2%. No sé a qué viene esta diferencia. Ambas cifras están referidas no al consolidado sino a la empresa CVNE de forma individual, pero no encuentro el porqué de esta variación. Es posible que se me haya escapado algo. De todas formas es cuando menos “curioso”.






# Incidencia 2
Utilizan una Tasa de Crecimiento “g” del 1,5% equivalente a la inflación. Aunque este indicador está dentro de unos parámetros razonables, no creo que equipararla a la inflación sea lo más adecuado, por una sencilla razón: “g” se refiere al crecimiento a perpetuidad del Cash Flow Libre y, que yo sepa, no está demostrado que el aumento de precios (inflación) en los productos de la empresa se traduzca en el mismo aumento en el Cash Flow de la misma. Desde mi punto de vista, una cosa es la evolución del precio de una botella de vino (por ejemplo) y otra muy distinta es la evolución en el Cash Flow Libre de la empresa. Quizá “hilando más fino” se podría determinar g = Tasa de Reinversión x Rentabilidad del Capital Invertido.


# Incidencia 3

Aquí hay una cosa realmente chocante. La proyección propiamente dicha comienza en el Informe el 01/10/2014 (como se puede apreciar en la tabla adjunta), de tal modo que el CFL de -3.585 corresponde a un intervalo de 6 meses (desde el 01/10/2014 hasta el 31/03/2015) y sin embargo a la hora de descontar ese CFL se tienen en cuenta únicamente 3 meses (observad la línea “Período de descuento”). La verdad es que esto me “descoloca” bastante y considero que es una inconsistencia a la hora de aplicar la metodología del Descuento de Flujos de Caja.



En mi opinión (y puesto que el Informe está fechado a finales de Mayo de 2015) sería más adecuado plantear un Valor Actual del siguiente modo: Valor Actual = (11.395 - 3.585) + 4.848  x 1/(1+Tasa Descuento) + 8.980 x (1/(1+Tasa Descuento)^2 + etc…

Así de este modo para el ejercicio 2015 (compuesto por una parte “real” y otra parte “proyectada”) me parece más razonable sumar los CFL del mismo (11.395 – 3.585) sin aplicar ningún tipo de descuento, ya que se pretende obtener una cifra de valor a fecha Mayo de 2015.


# Incidencia 4
La estructura de cálculo en Ke (Rentabilidad exigida al accionista) es equivocada, a mi modo de ver. No se puede añadir un parámetro α así por las buenas, por mucho que esté justificado con una serie de argumentos más o menos razonables. Esto no se contempla en ningún manual de valoración. La única opción que resultaría aceptable para incluir ese parámetro α sería del siguiente modo:




En este último supuesto, el parámetro α sería considerado más como un “Country Risk Premium” ó Prima de Riesgo País que otra cosa. Como se puede observar, el incluir o no el paréntesis, tiene una influencia notable sobre Ke, pasando este del 8,98% hasta el 6,72%. Y eso manteniendo los mismos parámetros relativos a Rf y β, que desde mi punto de vista también serían cuestionables (la Rf por muy elevada y la β por muy baja). Sólo a modo de comentario, la Tasa Libre de Riesgo (Rf) es calculada en el Informe de un modo totalmente “inverso” a como se hace habitualmente (ver recorte adjunto sacado del Informe de Valoración).




# Incidencia 5
Por último, pero no por ello menos importante, está el tema de la estructura de Deuda (D / D+FP) utilizada para calcular la Tasa de Descuento. En el Informe se utiliza una D / D+FP = 0, lo cual no deja de ser sorprendente cuando la compañía cuenta en sus balances con deuda financiera. ¡Qué sí! Que es posible que esta vaya disminuyendo en el tiempo hasta casi desaparecer, pero esto habrá que reflejarlo de algún modo (descendiendo la estructura de deuda paulatinamente, por ejemplo) y en ningún caso parece justificada una estructura de Deuda igual a cero, que lo único que consigue es elevar la Tasa de Descuento sin ningún sentido.




En fin, aunque no he realizado un análisis exhaustivo del Informe de Valoración en cuestión, si que me han llamado la atención todas estas “incidencias”, lo cual como ya he dicho en un principio me hace dudar sobre la razonabilidad de las conclusiones. Evidentemente, puedo estar equivocado y un estudio en profundidad podría arrojar otros resultados, pero lo dejo ahí para la reflexión del lector.




Socio de IDYLIA.



lunes, 13 de julio de 2015

Recursos gratuitos para valorar empresas por Transacciones Privadas.



Todo Informe de Valoración que se precie debería incluir las metodologías del DFC (Descuento de Flujos de Caja), Múltiplos Comparables y Transacciones Privadas. Siendo estas dos últimas consideradas más testimoniales (o de contraste) que otra cosa. Hasta ahora habíamos hablado alguna vez de los Múltiplos Comparables y del DFC (por supuesto), pero nunca de las Transacciones Privadas. No voy a explicar cómo funciona este método, puesto que es prácticamente idéntico al de Múltiplos Comparables, pero sí que me gustaría tratar un tema que creo puede ser interesante.


¿De dónde sacamos datos sobre Transacciones Privadas? ¿Están recopilados en alguna parte?


Para responder a estas dos preguntas me gustaría compartir con vosotros la forma en que trabajamos este apartado del Informe en el despacho. No digo que sea la mejor ni la peor manera, pero es la “nuestra” y nos sentimos cómodos haciéndolo así. Utilizamos una base de datos anual con un listado de transacciones privadas por sectores en el mercado español, pero los múltiplos (E.Value/Ventas, E.Value/ EBITDA, etc) los “cocinamos” internamente, es decir, no me gusta utilizar múltiplos que han sido elaborados externamente porque no me transmiten mucha confianza. Prefiero, aunque resulta más costoso en tiempo, obtener nosotros mismos esos ratios. No existen grandes secretos, las cosas son más sencillas de lo que parecen. De un modo esquemático, seguimos el siguiente orden de trabajo:


1.- Buscamos información sobre transacciones privadas españolas que se han producido en los dos/tres últimos ejercicios. Para ello existe una base de datos, publicada anualmente por Capital&Corporate, que ofrece información clasificada por sectores de las distintas operaciones de compra-venta, inversión, desinversión,… Podéis acceder a ella en el siguiente enlace (http://www.capitalcorporate.com/content.aspx?menuid=93). En el apartado “Quiero consultar el Anuario On-Line” se desplegará una ventana, donde entre otras cosas, podréis elegir entre visualizar “Inversiones de Capital Riesgo”, “Desinversiones de Capital Riesgo” y “Operaciones de Fusión & Adquisición”.


Además, también podéis guardar en PDF cada uno de los Anuarios. Yo tengo archivados bastantes años atrás (si alguien estuviese interesado se los podría enviar por mail sin problema).

2.- Seleccionamos aquellas transacciones que nos parezcan relevantes. Por ejemplo, en este caso hemos elegido la venta realizada del “Grupo Empresarial Televisión de Murcia” por parte de “Intereconomía” a un inversor privado. La cuantía es de €10M por el 30% de las acciones. Es importante mencionar que no siempre se pueden encontrar operaciones comparables, e incluso en el caso de encontrarlas en algunos casos el importe de las mismas no se hace público (algo lógico por otra parte), con lo que no las podremos utilizar para la valoración.



3.- Contrastamos la operación con lo publicado en prensa. No está de más comprobar si coinciden o no las cifras y porcentajes publicados en el anuario y en la prensa. Lo normal es que así sea, pero mejor asegurarse.


4.- Buscamos los datos contables (Ventas, EBITDA, etc) relativos a esa operación.
Para ello basta con utilizar alguno de los diferentes servicios on-line para adquirir las cuentas anuales de la compañía cuyos múltiplos queremos calcular. Nosotros utilizamos www.axesor.es, pero evidentemente existen más sitios de este tipo, eso sí, este servicio es de pago (poco, pero algo hay que pagar). En el caso que nos ocupa, un resumen de las cifras de la compañía sería el siguiente.




NOTA: Observad que en el anterior cuadro cuando hablamos de “Capitalización” nos referimos al precio pagado por el 100% de las acciones (haciendo una regla de tres), que difiere de E.Value ó Valor de Empresa.

Esto ya nos permite calcular unos primeros múltiplos sobre Ventas y EBITDA, en este caso. Una consideración sobre los mismos que me gustaría comentar: los datos contables están referidos a 31/12/2012 (son los últimos cerrados y publicados), mientras que la operación se realiza en Octubre de 2013. Lo ideal sería que estuviesen lo más próximos unos de otros, pero lamentablemente la contabilidad sigue unos plazos que no podemos obviar.



Socio de IDYLIA.



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lunes, 6 de julio de 2015

9 errores encontrados en un Informe de Valoración real.


Hace un par de años, tras la entrega de un Informe de Valoración a un cliente, y pasadas unas semanas, nos llama por teléfono el despacho legal que lleva los asuntos de la empresa valorada y nos dice lo siguiente:

-          “Buenos días, Óscar. …uno de los socios de la compañía valorada tiene una participación mayoritaria en otra sociedad extranjera (fuera de Europa y EE.UU.) y recientemente solicitó un Informe de Valoración de la misma a una Agencia de Valores/Banco de Inversión del país de origen. Tenemos el Informe y nos gustaría que le echases un vistazo para contrastar su razonabilidad con una segunda opinión… (por supuesto, con el consentimiento y conocimiento del socio)”

-          “…sin problema, pásamelo por mail y hablamos…”

La verdad es que para mí fue un halago el que confiasen en nuestro criterio, pero a la vez una responsabilidad, ya que opinar del trabajo realizado por otra persona se puede interpretar como una mera “crítica” y no era esa la intención en absoluto. Tras recibir el Informe y leerlo pausadamente, encontramos una serie de incidencias que en nuestra opinión ponían en entredicho las cifras de valor que se recogían en el mismo. Me gustaría compartir con vosotros estos “errores”, para que seamos conscientes de hasta qué punto pueden afectar al valor de una compañía. He elaborado unas tablas con algunos datos que figuraban en el Informe (Balances, Tasa de Descuento, etc), señalando en cada una de ellas los errores detectados, y a continuación explico con más detalle los mismos. Por supuesto, el nombre de la empresa, el sector, así como el país de ubicación los he mantenido en el anonimato, pero las cifras que se recogen a continuación son absolutamente reales.


Nota: Para ver los cuadros con más calidad, recomiendo hacer “clic” en cada uno de ellos para ampliarlos.

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Veamos a continuación con más detalle cada uno de los errores encontrados:


# ERROR 1
La suma de Activo y Pasivo en 2010 no cuadra. No es que sea un error grave, ni tenga un impacto sobre la valoración significativo, pero es que para mí no es tolerable este tipo de “despistes”, más aún cuando provienen de una entidad que tiene un cierto renombre. Hay que cuidar estos detalles al máximo, ya que transmiten una sensación de falta de interés tremenda. Además no fue el único fallo de este tipo, ya que también se observaban otras variables que por descuido se habían asignado en años diferentes a los que les correspondían (en concreto sufrían un “deslizamiento” de 2 ejercicios). En fin, son pequeñas cosas pero…

# ERROR 2
Para el cálculo de la Tasa de Descuento se tiene en cuenta la Inflación, lo que significa “trabajar” en términos reales. Esto podría ser aceptable siempre y cuando el resto de proyecciones financieras (Balances y Cuenta de Resultados) estuviesen también expresadas en los mismos términos, pero no ocurre así. En el Informe se dice textualmente “…las proyecciones de ventas realizadas afectan al precio, que crecería por debajo de la inflación…” lo cual es un signo inequívoco de que se ha proyectado en términos nominales. La verdad es que son “ganas de complicarse la vida”, ya que si en una parte del Informe utilizas un criterio, lo debes mantener en el resto. Lo normal es trabajar en términos nominales en todo el documento y así evitar problemas.

# ERROR 3
Para calcular la Tasa de Descuento se utiliza una estructura de capital en la que D/D+E = 0, considerando el nivel de deuda financiera nulo. Ahora bien, en los Balances proyectados se puede comprobar que la empresa piensa asumir endeudamiento durante los próximos ejercicios, con lo cual existe una inconsistencia grave a la hora de determinar el K(WACC). Esto ya es más preocupante.

# ERROR 4
Para llegar al Cash Flow Libre utilizan como punto de partida el EBITDA, lo cual supone un error conceptual (a mi modo de entender), siendo lo correcto utilizar el BAIT proyectado en cada período. Además, por si esto fuera poco, le añaden las Amortizaciones, cuando por definición el EBITDA es una variable PREVIA a las amortizaciones (y no tiene sentido ajustarla por éstas para calcular un Cash Flow).

# ERROR 5
En el cálculo del Cash Flow aplican un Tipo de Gravamen del 33,7%, cuando en la Tasa de Descuento aplican un Tipo Impositivo del 22%. Sin comentarios.

# ERROR 6
La inversión en Circulante Neto Operativo está mal calculada. Desconozco de dónde sacan esas cifras, pero si utilizamos los datos proyectados que figuran en los Balances (relativos a Clientes, Existencias y Proveedores) el resultado es completamente distinto. El cálculo correcto sería el siguiente.

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Esto, como es lógico tiene un impacto significativo sobre el Valor de la compañía (que veremos al final).

# ERROR 7
Se mantiene la misma Tasa de Descuento para todo el período de proyección, cuando esto no debería ser así, ya que la Deuda Financiera fluctúa y por consiguiente modificaría la proporción D/D+E. No se ha tenido para nada en cuenta la existencia de Deuda Financiera futura, lo cual es un error.

# ERROR 8
El Informe se limita a calcular el Valor de la Empresa y no va más allá, cuando lo normal sería determinar también el Valor de las Acciones (puesto que esto constituye el principal interés del socio, si desea transmitir de algún modo sus acciones a un tercero). Negociar en base a un Valor de Empresa puede traer más de un disgusto.

# ERROR 9
Aunque el Informe está fechado a finales de 2013, en realidad al aplicar la Tasa de Descuento sobre las proyecciones de Cash Flow Libre están calculando el Valor a 31/12/2012. ¿Y esto cómo es posible? Sencillo, esos $8,25M se han obtenido según la siguiente fórmula 340,69 x 1/(1+13,89%) – 749,57 x 1/(1+13,89%)^2 – 2.339,28 x (1/(1+13,89%)^3 + etc… cuando lo correcto para calcular el valor a 31/12/2013 hubiese sido 340,69  – 749,57 x 1/(1+13,89%) – 2.339,28 x (1/(1+13,89%)^2 + etc… Hay que tener mucho cuidado a la hora de aplicar la Tasa de Descuento en los diferentes intervalos. Además, en el Valor Residual también había un fallo de este estilo.



Como se puede observar, existían (a nuestro juicio) toda una serie de incongruencias que nos hacían dudar sobre la razonabilidad del Informe de Valoración. Los errores enumerados más arriba constituyen aspectos evidentes, pero además también había otra serie de cuestiones que merecerían un análisis más detallado. Por ejemplo, el crecimiento previo de las ventas hasta 2012 fue superior al 11% anual, sin embargo una vez comenzadas las proyecciones este se resiente de modo que nunca más se prevé que supere el 10% anual (no digo que este mal, pero si que resulta chocante). También, otro aspecto que habría que reflexionar más a fondo sería la Prima de Riesgo del Mercado (7%), a la que añaden un Riesgo País (6,21%). Si se tratase de un país Europeo o de EE.UU. estaría mal directamente, pero al ser un país con una economía no tan desarrollada podrían aceptarse estas cifras, aunque con cierta cautela.

Bien, “corrigiendo” los anteriores errores, he elaborado una tabla con el Valor de las Acciones, tal y como quedaría. Sin ánimo de ser exhaustivo, ya que no se realizó una valoración a fondo de la compañía, nos servirá para ver el grado de desviación al que nos enfrentamos.

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¡Atención al resultado! El Valor de Empresa recalculado ($11,3M) resulta superior al del Informe en un 37% y el Valor de las Acciones está en torno a los $9,5M. La verdad es que resulta sorprendente, que se puedan dar estas desviaciones. Podríamos ir incluso un poco más allá, comprobando si es razonable esta cifra de $9,5M. Para ello, bastaría con echarle un vistazo al crecimiento de las ventas y al indicador de rentabilidad (ROIC).


El Crecimiento en ventas (superior al 10% anual, como hemos dicho antes) está muy bien y el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido), próximo al 16% es elevado, aunque hay que tener en cuenta que el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital) se sitúa en torno al 14,5% en 2013. Aún así, si trasladamos estos datos a nuestro “Gráfico de Globos” se podría afirmar que valorar las acciones de la empresa en 1,5-2 veces sus Fondos Propios no sería descabellado. De este modo, si los FP(2012)=$5,9M podríamos decir que un intervalo de $8,8M-$11,8M sería adecuado para el Valor de las Acciones.



En fin, hasta aquí este pequeño resumen. Espero que os haya resultado interesante.



Socio de IDYLIA.




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