martes, 9 de diciembre de 2014

7 aspectos a revisar sobre el EBITDA para incrementar el valor de una empresa.

El EBITDA se ha convertido en una magnitud “habitual” en las reuniones de muchas empresas, sobre todo si éstas han sido sometidas recientemente a algún tipo de estudio de valoración (y ya no digamos cuando han sido objeto de un proceso de compra-venta, en el que incluso una parte del precio de la operación se puede haber establecido como variable en función de un “número de veces” el EBITDA futuro). Se utilizan los múltiplos sobre el EBITDA con gran agilidad para llegar de una manera rápida y sencilla hasta la cifra de valor final de la compañía, pasando por alto muchas veces la complejidad que conlleva toda la realidad empresarial. La valoración por múltiplos (no sólo sobre el EBITDA, sino también sobre otras magnitudes, como pueden ser las Ventas, el BAIT, etc) está fuertemente implantada y aceptada. Pero nunca hay que olvidar que ésta debe ser considerada como una metodología de contraste y no debemos aproximarnos a ella buscando soluciones inmediatas a los problemas de valoración.


Desde mi punto de vista la valoración por múltiplos (de EBITDA en este caso) tiene una fiabilidad muy pobre, ya que es incapaz de recoger muchos aspectos que resultan cruciales para entender una empresa. Imaginemos 2 compañías, A y B, que pertenecen al mismo sector, desarrollan una actividad prácticamente idéntica y que durante el ejercicio 2014 han tenido un nivel de facturación y EBITDA próximos (¡puestos a imaginar…!). Si aplicásemos múltiplos a sus niveles de EBITDA probablemente el resultado sería que ambas empresas valen lo mismo a finales de 2014. Pero, y es aquí donde los múltiplos “flaquean”, ¿qué ocurriría si en ese mismo momento la empresa B hubiese firmado un contrato a cinco años para suministrar sus productos en exclusiva a Dubai? Esto supondría unas expectativas de crecimiento enormes, que dispararían sus niveles de ingresos y EBITDA para los próximos años, muy por encima de los de la Empresa A. Lamentablemente, esta circunstancia no se vería reflejada en la valoración de la empresa. Por sentido común, la Empresa B debería valer más que la Empresa A, pero los múltiplos no son capaces de llegar a esa conclusión, debido a sus limitaciones.




Los defensores de estas metodologías proponen dos cosas al respecto:

(i) Que los múltiplos seleccionados correspondan a empresas que sean similares a la compañía objeto de valoración, en una larga serie de parámetros (márgenes, crecimiento histórico, perspectivas de crecimiento futuro, ámbito geográfico de actuación, riesgo, estructura financiera, etc). Pero sinceramente, es muy complicado (por no decir imposible) encontrar dos empresas que coincidan en todos esas variables. La teoría es una cosa y la realidad es “tozuda”.

(ii) Si lo anterior no es viable, proponen realizar ajustes a los múltiplos obtenidos que corrijan esas desviaciones. Es decir, si he obtenido un múltiplo de 9 veces EBITDA correspondiente a una compañía con márgenes EBITDA/Ventas del 15%, al aplicarlo sobre la empresa objeto de valoración (que tiene un margen del 20%) deberíamos ajustarlo para que recoja esa realidad. Si… esto está muy bien, pero a ver cómo determinamos la cuantía de ese ajuste. No deja de ser algo arbitrario y subjetivo (desde mi punto de vista).


A pesar de todo lo anterior, tenemos que seguir utilizando estas metodologías de valoración, pero como hemos dicho antes, sólo a efectos de contraste y si es posible, ponderándolas muy poco en el resultado final del Informe de Valoración.

Llegados a este punto, y puesto que el EBITDA es una magnitud sobre la que recaen muchas miradas, no está de más enumerar una serie de cuestiones a revisar dentro de las cuentas de la empresa para que éste “luzca” mejor y pueda “proyectar” un mayor valor de la empresa:

1.- Activos no operativos o no vinculados directamente a la explotación. Generan una serie de gastos e ingresos que desvirtúan la realidad económica de la empresa y que conviene ajustar para que no aparezcan reflejados en el EBITDA. Aunque no es lo normal, pero se puede dar el caso de compañías que incluyan en sus balances desde una embarcación de recreo hasta algún tipo de inmueble poco relacionado con la actividad de la empresa, pasando por vehículos de altísima gama.

2.- Salarios o retribuciones a los socios. En ocasiones, la cuantía de los mismos obedece más a criterios fiscales que a otra cosa. Se podría decir que es una forma de transferir Bases Imponibles de un sujeto pasivo hacia otro. Por ello es importante revisarlos y comprobar su razonabilidad.

3.- Operaciones realizadas entre empresas del grupo o asociadas. Aquí se pueden incluir desde compras y ventas de mercaderías entre empresas de grupo, hasta alquileres de instalaciones que son propiedad de sociedades patrimoniales de alguno de los socios. La clave es saber si este tipo de operaciones se han realizado o no a valor de mercado.

4.- Gastos no recurrentes o extraordinarios. Por su propia naturaleza no deberían considerarse a la hora de calcular un EBITDA “normalizado”. Aquí se pueden incluir desde unos honorarios profesionales vinculados a un proceso judicial puntual, o una campaña muy concreta de marketing/comunicación que no se va a volver a repetir, etc…

5.- Gastos de mantenimiento, reparación, etc… El riesgo que entrañan estas partidas es que en determinados momentos se desvíen hacia ellas importes que deberían ser capitalizados. Hay una tendencia a sustituir activos por gastos cuando de lo que se trata es de reducir la “receta” fiscal.

6.- Gestión de las Existencias. Si la empresa reconoce en un año determinado un nivel de existencias alejado de la realidad, esto puede influir tanto al alza como a la baja sobre el beneficio, por lo que hay que tener muy presente esta circunstancia si queremos mostrar un EBITDA normalizado.

7.- El inicio de una nueva línea de actividad. Esto siempre supone un incremento de los gastos asociados a la misma que en un principio no suele ir acompañado por ingresos. Si utilizamos como punto de partida para la valoración el EBITDA que corresponde a ese período de lanzamiento, estaríamos recogiendo un valor distorsionado de la empresa.

Al final, todo se resume en una idea general. Las cuentas anuales de toda empresa están pensadas desde un punto de vista contable-fiscal, con el objetivo último de calcular una Base Imponible. Y este hecho está totalmente alejado de la filosofía de valoración de una compañía, donde se prima el dato del Cash Flow. Lógicamente todo esto afecta al EBITDA que aparece reflejado en las Cuentas de Resultados, y es por ello que debemos revisar los anteriores aspectos para tener un buen punto de partida en la valoración.



Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.