martes, 7 de enero de 2014

¿Qué ocurre cuando el Valor Residual supone más del 50% del Valor Total de la empresa?

El concepto “Valor Residual” ocupa un puesto importante dentro del proceso de valoración de una compañía. Sin embargo, a menudo se suele pasar de puntillas por él. Al fin y al cabo es una “simple” cifra que aparece al final del período de proyección explícita. Pero cuidado, porque esa “simple” cifra, en la mayoría de los casos, recoge más del 50% del Valor Total de la empresa, por lo que habrá que entenderla muy bien y prestarle una mínima atención.

En primer lugar, debemos entender el porqué de su cálculo. Valorar una empresa es determinar o estimar la liquidez que va a generar en los próximos ejercicios. Cuando hablamos de próximos ejercicios en realidad nos estamos refiriendo nada más y nada menos que a la “perpetuidad”, es decir consideramos que la empresa va a seguir funcionando indefinidamente (la verdad es que esta es una hipótesis difícil de digerir, pero bueno). En base a esto, calculamos de una forma explícita la liquidez prevista para una serie de años (de 5 a 10 años) y el resto del tiempo futuro lo “condensamos” en una fórmula o número al que llamamos Valor Residual. Es la opción más sencilla que tenemos para calcular los Flujos de Caja Libre que generará la compañía en el futuro, ya que hacer proyecciones financieras completas a larguísimo plazo (pongamos 100 años) nos resultaría extremadamente complejo y engorroso.

Es absolutamente normal que la cifra de liquidez que resulte como Valor Residual sea mayor que la suma de las cifras de liquidez de los diferentes años de proyección explícita. Hay que tener en cuenta que estamos sumando 5 ó 10 años (que corresponden al período de proyección explícita), frente a un número indefinido de años (la perpetuidad). En una ocasión recuerdo como el gestor de un Family Office, al presentarle un proyecto de inversión con su correspondiente valoración, afirmaba no estar muy de acuerdo con el hecho de que la mayor parte del valor de la compañía se encontrase en su Valor Residual. Es una actitud normal, pero a mi modo de entender equivocada. Si una empresa, por ejemplo, tiene el 80% de su valor en la cifra de V. Residual esto no quiere decir que tardará 5 ó 10 años en alcanzar ese valor. Simplemente, puede ocurrir que esa compañía necesite realizar fuertes inversiones en los próximos años, que absorban gran cantidad de liquidez, para de este modo obtener unos niveles mayores de Cash Flow en el futuro.

Con el siguiente gráfico se ve claramente cómo según sectores el Valor Residual también puede ser mayor o menor. Así, por ejemplo, en sectores tecnológicos que requieren fuertes inversiones para su expansión, el V. Residual puede llegar a suponer más del 100% del Valor total de la compañía. Mientras que en sectores ya maduros, como el del tabaco, el V. Residual supone alrededor del 50-60% del total.




Para el cálculo del Valor Residual existen diferentes fórmulas, en las que se utiliza como punto de partida el Cash Flow Libre (ó en algunos casos el Bº Operativo después de Impuestos, NOPAT) del último ejercicio de proyección, multiplicado por una serie de variables (la Tasa de Crecimiento “g”, el Coste Medio Ponderado de Capital CMPC, e incuso el ROIC dependiendo del tipo de fórmula que utilicemos).

Me gustaría hacer una mención especial a la Tasa de Crecimiento “g”, también llamada Tasa de Crecimiento a perpetuidad y le dedicaré el próximo artículo, ya que su cálculo es importante.








Oscar Sánchez Vela.