martes, 16 de enero de 2018

Estructura de capital, ¿realidad o utopía?


Hace poco, trabajando en la valoración de un grupo empresarial, y tras presentar unas primeras conclusiones, el auditor del mismo nos hacía llegar una comunicación en la que no estaba muy de acuerdo con la estructura de capital que habíamos utilizado para el cálculo de la tasa de descuento, puesto que según él, de la misma se “deducía” que la empresa se financiaba casi en su totalidad vía fondos propios. A raíz de esta pequeña anécdota y puesto que tengo el tema bastante “fresco”, he pensado que sería interesante profundizar un poco más en el concepto “estructura de capital”.

La estructura de capital no es otra cosa que la ponderación entre la deuda financiera y los fondos propios de una compañía. ¡En eso coincidimos todos! Se podrían incluir otros pasivos financieros varios, pero para simplificar nos quedaremos únicamente con los dos anteriores. Desde un punto de vista estrictamente teórico se dice que esta proporción (o ponderación) define cómo financia la empresa sus operaciones y activos (al menos una parte de ellos, puesto que toda empresa genera una financiación “endógena”, por llamarla de alguna manera, vía aplazamiento de pago a proveedores, etc..). Además, en lo relativo a valoración de empresas, en muchos manuales se habla de “estructura óptima de capital”, definida como aquella que minimiza la tasa de descuento y por consiguiente maximiza el valor de la empresa. En fin, la teoría es una cosa y la realidad es otra bien distinta. ¡¡A ver si soy capaz de explicar las razones por las que no estoy de acuerdo con lo anterior!!


La teoría relativa a la "estructura de capital" es una cosa y la realidad es otra bien distinta.



1.- Por un lado, se me hace muy “cuesta arriba” pensar que una estructura de capital (D/D+E) digamos del 20%, por ejemplo, sea capaz de transmitirnos información de cómo actuará la empresa a la hora de financiar un nuevo proyecto (en qué proporción utilizará recursos propios y/o deuda financiera). Hay que tener en cuenta que el concepto estructura financiera mezcla dos magnitudes muy diferentes, por un lado los fondos propios (que por definición contable recogen de forma “acumulativa” las aportaciones de socios y los beneficios/pérdidas generados desde la constitución de la empresa) y la deuda financiera (que tiene una absoluta variabilidad de unos períodos a otros y no es para nada acumulativa). En fin, no veo que sean términos comparables. Sería (si me permitís el ejemplo) como relacionar las calorías que hemos gastado desde nuestro nacimiento (de forma acumulativa) con las calorías que hemos gastado en el último año. Creo que no aportaría gran cosa esta proporción.

2.- Por otro lado, el hablar de estructura óptima de capital a la hora de valorar también me “chirría”. En la práctica diaria nunca (y cuando digo nunca es nunca) hemos tenido en cuenta si la estructura de capital calculada para valorar una compañía era la que minimizaba la tasa de descuento. No sé, quizá esté equivocado, pero siempre hemos tratado de buscar aquella estructura que corresponde con la realidad de la empresa a valorar, la que mejor se adapta a sus circunstancias. Nunca hemos dedicado tiempo a conocer si es la óptima o no, ya que esto supondría (desde mi punto de vista) alejarse de la empresa que se somete a valoración.


He realizado un pequeño esquema sobre las diferentes formas de aproximarse al importe de la estructura de capital y las comentaremos una a una, con el objetivo de ir “descartando” las que no son recomendables.



a)     Valor contable

Aquí hay dos temas, utilizar el valor contable de la deuda es totalmente razonable, puesto que suele reflejar de modo fiel (en la mayoría de los casos) el importe real de lo que se adeuda al banco, ahora bien, utilizar el valor contable de los fondos propios es ineficiente (se mire por donde se mire). ¿Y por qué? Muy sencillo. Si estamos buscando conocer la rentabilidad de los accionistas (Ke), lo lógico es que se determine en base al importe que obtendrían por la venta de sus acciones en el mercado y no por el valor que figura en la contabilidad, ya que el coste de oportunidad de invertir ese dinero en otro tipo de activos cambiaría mucho. Es decir, si yo como accionista puedo obtener una rentabilidad del 20% fuera de la empresa, lo lógico es que saque mi dinero/participación de la misma vendiendo las acciones por X millones (valor de mercado) y no por el importe que aparece en los fondos propios del balance, y así pueda invertirlo en ese nuevo activo. ¡No sé si me he explicado bien!


b)     Valor de mercado (compañías del sector)
Con este criterio, se busca la estructura de capital tomando como referencia la de compañías del sector en que opera la empresa a valorar. Se utiliza el valor de mercado, lo que me parece correcto, pero se traslada toda razonabilidad hacia el “exterior”. A mí personalmente no me gusta utilizar este método, puesto que considero que la estructura de capital a utilizar debe tener en cuenta las circunstancias propias de la compañía y no las de otras empresas. Para razonar un poco lo que digo, y volviendo al ejemplo inicial del artículo, la estructura de capital (D/D+E) que calculamos era del 5% aproximadamente, mientras que las cifras sectoriales (obtenidas de una base de datos) eran las del siguiente gráfico.


Como se puede observar, existe una diferencia importante entre nuestro cálculo y el sector, pero eso no es todo, ya que incluso dentro del sector y según qué años y zonas geográficas se tomen también hay diferencias importantes. Por lo tanto, para mí no tiene ningún sentido remitirse al sector cuando se trata de buscar la estructura de capital a utilizar en valoración.


c)     Valor de mercado (gestores de la empresa)

Hay quien afirma que lo más adecuado para determinar la estructura de capital para valorar es “preguntarle” a los gestores de la compañía. Es posible, aunque tengo serias dudas. A lo largo de todos estos años creo que muy pocos directivos me podrían haber facilitado una cifra en este sentido de forma argumentada (más allá de las cifras contables). Por lo tanto, este método lo descartaría desde un principio.


d)    Valor de mercado (actual estructura financiera de la empresa)

Creo que es el método más razonable, lo cual no quita que tenga alguna dificultad en su cálculo. Al final, se trata de ver cuál es la situación actual de la empresa, ni más ni menos. Requiere de la utilización de cálculos iterativos puesto que usamos el valor de mercado de los Fondos Propios (que es precisamente el objetivo final de toda valoración) y éstos a su vez requieren de la estructura de capital. Pero en fin, se puede calcular perfectamente. En nuestro ejemplo, la estructura de capital era del 5%, lo que a priori puede parecer muy bajo (e incluso un error), pero es que la realidad es tozuda y se impone. La empresa tiene un nivel de deuda muy bajo y sus acciones un valor muy elevado (se trata de una compañía con unos elevadísimos retornos sobre el capital y además con crecimiento).



En fin, hasta aquí este pequeño resumen. Se me olvidaba comentar que también hay defensores de utilizar los anteriores métodos de forma combinada o mixta. Yo no lo recomendaría, si un método es poco razonable, ¿para qué lo vas a mezclar con otro que sí lo es? ¿Acaso mejoraran las conclusiones? Yo creo que no.



      Socio de IDYLIA Valoración de Empresas.



miércoles, 22 de noviembre de 2017

Dime quién te compra tu empresa y te diré cuánto vale...



La valoración de una empresa (dentro de un proceso de venta) debería ser algo totalmente “aséptico” y neutro con respecto a la persona física o jurídica que va a llevar a cabo la adquisición de las acciones. Es decir, deberíamos valorar teniendo presente únicamente la situación actual de la compañía y sus expectativas “razonables”. Ahora bien, la realidad es bien distinta, puesto que según quién vaya a comprar la empresa el valor se puede alterar (quizá aquí deberíamos hablar más de precio que de valor, pero esa es otra historia).


¡Veamos esto con un ejemplo real! Valoramos hace un tiempo una compañía perteneciente al sector industrial (vamos a dejarlo ahí, sin más detalles) y la presentación al cliente concluyó con un valor de empresa en torno a los 2,1 millones de €uros, según se recoge en el siguiente gráfico (con un crecimiento de las ventas esperado del 7% anual, unos márgenes EBITDA/Ventas del 4%-5% y una Tasa de Descuento próxima al 9%).


Comentar que aunque no aparece en el gráfico, se tiene en cuenta para calcular el E.Value el valor residual de los flujos de caja. ¡Bien! Hasta aquí todo normal. Es habitual que muchos clientes soliciten una valoración, pero sin decirte la finalidad de la misma (ya sea reparto de acciones entre socios, compra-venta externa, exigencias fiscales por operaciones vinculadas, etc). Esto, que pudiera parecer un problema, realmente no lo es tanto, puesto que permite al valorador realizar su trabajo de forma “neutra”, sin estar influido por el destino final del Informe.

En el caso del ejemplo que nos ocupa, entregamos el Informe y acto seguido el propietario de la compañía nos comentó que “…quizá, es posible, tal vez, a lo mejor, cabría una posibilidad… de vender la compañía a lo largo del próximo año…”. Ante esta información, mi obligación fue explicarle cómo se podía modificar la cifra que aparecía en el informe en función de quién adquiriese su empresa. Antes de nada, decir que el Informe de Valoración no debería ser mostrado o entregado al potencial comprador en ningún caso, puesto que desde mi punto de vista es un “instrumento” al servicio del vendedor para saber hasta dónde “tensar la cuerda” en la negociación. Dicho esto, la explicación ofrecida fue más o menos así:

A grandes rasgos, existen dos tipos de compradores potenciales (hay más, pero para simplificar utilizaremos estos dos únicamente). Por un lado compañías multinacionales y por el otro sociedades de capital riesgo (o en su caso fondos de inversión). Las compañías multinacionales, por sus propias características, suelen comprar empresas en las que posteriormente puedan expandir su mercado (el de la compañía adquirida, me refiero) de una forma “sencilla” gracias a sus amplias redes de distribución y sinergias. Así, una empresa que venda tornillos, por ejemplo, únicamente en España, si es adquirida por una gran empresa mundial, es más que probable que acabe exportando sus productos a medio mundo. Todo esto tiene consecuencias a la hora de valorar la compañía. Para ello sería necesario “ponerse en los zapatos” del comprador. En el ejemplo anterior esto significaría tres cosas: (i) la tasa de crecimiento de ventas podría subir perfectamente hasta el 15% anual. (ii) el margen EBITDA/Ventas, fruto de las sinergias, podría mejorar hasta alcanzar un 6% en el último año de proyección (iii) la tasa de descuento se elevaría hasta el 15%. ¿Y esto último por qué? Recordemos que estamos viendo las cosas desde el punto de vista del comprador. La realidad observada indica que cuando una multinacional se plantea adquirir una compañía de menor tamaño busca una tasa de rendimiento (TIR) para su inversión de entre el 15%-20%. Esta es la tónica general, aunque lógicamente puede haber excepciones. Por lo tanto, los flujos que genere la empresa a adquirir deberán ser descontados a esa tasa. En el ejemplo hemos utilizado el 15%. ¡Veamos el resultado! Como se podrá observar, la cifra final de Valor de Empresa es muy similar a la obtenida en el primer escenario (1,9 mill. vs 2,1 mill.).




Utilizamos el 15% como tasa de descuento, porque en este caso el nivel de deuda era prácticamente nulo, lo que permitía equiparar CMPC con Ke (rentabilidad exigida por accionistas). ¡¡Cuidado con esto!!

Ahora toca considerar como eventual comprador de la compañía a una sociedad de capital riesgo o similar. Este tipo de entidades tienen un objetivo principal, la rentabilidad “pura y dura”, ya que no pueden influir de una manera evidente sobre la compañía adquirida (alguno dirá que esto no es cierto porque pueden aportar mejoras de gestión, contactos, aglutinar a varias empresas del sector, etc. Todo esto es factible, pero en mi opinión es muy poca cosa si lo comparamos con el potencial de una gran empresa multinacional). Es por ello que este tipo de sociedades “demandan” unas rentabilidades elevadas (que en la práctica se sitúan entre el 25%-35%) y que a mí personalmente me parecen desproporcionadas, pero eso es sólo mi opinión. Si a todo esto le añadimos que las ventas y márgenes proyectados se mantendrán en niveles similares a los del escenario base, entonces el resultado es un valor de las acciones muy alejado de los 2,1 millones de €uros iniciales.


Como se ve las diferencias son importantes, en función de quién adquiera la empresa. Es para pararse a pensarlo detenidamente antes de vender al primero que venga.


Doy fe que esto es real como la vida misma. Hace unos 10 años aproximadamente valoramos una compañía (no la del ejemplo anterior, que conste) y el valor de las acciones era de unos 20 millones de €uros aproximadamente. Bien, se presentó un capital riesgo ante el empresario que le hizo una oferta de 9 millones de €uros. Repasamos la valoración una y diez veces hasta que llegamos a la conclusión de que ese precio que ofrecían era ridículo (por no decir “ofensivo”). Por supuesto, no se le vendió a esa entidad. Unos meses más tarde una empresa “industrial” muy grande adquirió la compañía pagando los 20 millones de €uros que habíamos determinado en un principio. Por lo tanto, el comprador influye (y de qué manera) en el precio final de la operación.






viernes, 27 de octubre de 2017

¿Cómo elegir el mejor método de valoración de empresas?



Métodos de valoración hay muchos (por no decir demasiados), algunos de ellos realmente curiosos y estrambóticos, aunque al final siempre acabemos recurriendo a un número reducido de los mismos para valorar empresas. Me atrevería a decir que en más de un 90% de ocasiones se usa el descuento de flujos como metodología de referencia y aunque estoy completamente de acuerdo con esta circunstancia, también reconozco que puede ser útil tener en mente alguna que otra alternativa por si se presenta la ocasión. Para mí, el método a aplicar dependerá ni más ni menos que de las circunstancias de la empresa en cuestión, puesto que lógicamente no es lo mismo valorar una compañía que se encuentra en fase de madurez, que valorar una empresa en crecimiento “puro y duro” incapaz de generar cash flow positivo.


He realizado un pequeño esquema que puede servir de “mapa” (o referencia) para saber dónde situarnos en cada proyecto de valoración. ¡Vamos a verlo!

Click para ampliar.


El primer punto que considero necesario plantearse es si consideramos la empresa en cuestión como un ente dinámico o estático. ¿Qué es esto de dinámico o estático? Muy sencillo, si trabajamos bajo la hipótesis de “empresa en funcionamiento” (lo normal en el 80% de los casos) estamos en una situación de “dinamismo”, que se contrapone con empresas “paradas” o estáticas por diversas causas (la más habitual es estar inmersas en un proceso de liquidación, por ejemplo). Ante empresas “estáticas” lo lógico es utilizar metodologías de valoración basadas en el balance, pudiendo ir desde un simple “valor contable” sin más hasta un “valor de liquidación” (donde se deben tener en cuenta los costes que conlleva el proceso de liquidación del negocio en sí, tales como indemnizaciones, etc) pasando por un “valor contable ajustado”. En estas metodologías el principal inconveniente al que nos enfrentamos (y hablo por mi propia experiencia personal) es valorar a precios de mercado una maquina envasadora de salchichas, por ejemplo. Es ciertamente complicado, como valorador de empresas, llegar a formarse una opinión razonable y razonada sobre este aspecto, a no ser que se recurra a un perito especializado en ese tipo concreto de máquinas o instalaciones. Por lo tanto, mucho cuidado en este terreno, porque se puede uno “resbalar” con mucha facilidad.

Si nos asomamos a la empresa bajo la perspectiva del funcionamiento o “dinamismo”, nos deberíamos plantear si genera dividendos de una manera regular y estable. Si estamos valorando empresas de tamaño pequeño y mediano, casi con total seguridad que la respuesta será negativa. Una cosa es que a final de año los socios se repartan un “pellizco” de los beneficios anuales (cuando ellos vean que es posible) y otra muy distinta es que la compañía tenga “oficializado” un reparto de dividendos regular y estable. Este último caso se suele dar sobre todo en empresas cotizadas (o en grandes grupos) en fase de madurez y con una accionariado amplio, en cuyo caso el método valorativo más indicado sería el descuento de dividendos (no olvidemos que el dividendo así considerado constituye un flujo de efectivo “palpable” e inequívoco).

El siguiente paso, sería plantearse si la compañía genera flujos de caja positivos, estables y predecibles. A priori, podríamos afirmar que empresas jóvenes en crecimiento no suelen generar flujos positivos, debido a sus fuertes necesidades de inversión, ya sea en activos o en circulante, pero digo “a priori” porque sería necesario analizar caso por caso. En definitiva, si no tenemos unos flujos positivos (ni se les espera hasta dentro de un tiempo) es mejor decantarse por la metodología RIM (que ya vimos en un artículo previo). En caso contrario, aplicaremos el archiconocido descuento de flujos de caja.

El anterior esquema es muy sencillo y básico, pero creo que puede servir de referencia para aplicar una metodología u otra de valoración. Además, he de comentar un último aspecto, y es que habría que añadir al mismo dos métodos que resultan complementarios de los anteriores y que se suelen utilizar a menudo. Me estoy refiriendo a los métodos de múltiplos comparables y transacciones privadas. Estos se suelen denominar “externos”, en contraposición a los vistos con anterioridad (DFC, RIM, Valor contable, etc) que emanan del interior de la compañía (de sus balances, proyecciones, etc). Los métodos externos tienen su razón de ser en la comparación con empresas similares, ya sean cotizadas en mercados organizados o bien que hayan "experimentado" procesos de compra/venta en mercados “privados” (pero en fin, esto es algo ya de sobra conocido).



martes, 17 de octubre de 2017

¿Funciona realmente el método RIM de valoración?



Más allá de las valoraciones realizadas por Descuento de Flujos de Caja (DFC), Múltiplos Comparables, etc, existe una metodología de valoración denominada RIM (Residual Income Method) que aparece en diferentes manuales (y también en alguna que otra conferencia), que creo merece que nos detengamos un poco en ella, aunque sólo sea para ver si es razonable o no. Como no quiero dar muchos rodeos, hablando sobre la “mística” de la valoración y demás “parafernalia”, intentaré ir al “grano”. Bien, la teoría de este método valorativo RIM dice que el valor de una empresa en un momento dado está formado por la suma de su Valor Contable (ó Book Value) más el Ingreso Residual (RI) que la compañía generará en los próximos ejercicios (debidamente actualizado al momento actual, por supuesto).


¡Vayamos por partes! Lo primero que me “chirría” es que para valorar una empresa se utilice como punto de partida el Valor Contable (Book Value). ¿Realmente hay alguien que considere que la cifra que figura en los balances es representativa del valor real? Para mí, desde luego, no lo es. Pero bueno, sigamos y démosle el “beneficio de la duda”. El concepto de Ingreso Residual (RI) también se las trae. Según esta metodología se define el RI en cada período como el Bº Neto de la compañía menos el coste de capital o coste de oportunidad de los accionistas (es decir, la rentabilidad “exigida” por los socios según la aportación realizada a la compañía en forma de fondos propios). Veamos la fórmula.


Por más que intento entender este concepto de RI no lo consigo. Se supone que es el “excedente” anual de la compañía, pero no le veo mucha lógica. Si el punto de partida para su cálculo es el Bº Neto (que por cierto, en contabilidad es completamente manipulable), las conclusiones a las que lleguemos serán de todo menos representativas de un “excedente” empresarial como tal. No me convence.

Para comprobar el “sinsentido” de esta metodología RIM, así definida, he llevado a cabo la siguiente prueba. Utilizando datos reales de un Informe de Valoración que hemos realizado recientemente, he calculado el Valor de Empresa según criterios RIM y lo he comparado con el calculado por la metodología de Descuento de Flujos de Caja (que resultó ser de 35,6 millones de €uros).



Si al Book Value de 2016 le sumamos los Ingresos Residuales de los ejercicios futuros (descontados a una tasa de descuento que es igual a Ke ó el Coste de los Fondos Propios), el resultado es un Valor de Empresa de 17,8 millones de €uros. Como era de esperar, la diferencia entre esta cifra y la calculada por la metodología DFC es abismal (17,8 mill por RIM vs 35,6 mill por DFC). ¡¡Sin comentarios!!

A la luz de estos datos podríamos concluir que el método RIM no es válido, sin embargo, aún no está todo perdido. Si esta teoría se reformula utilizando unas variables diferentes, los resultados cambian sustancialmente.




Lo que se ha hecho ha sido introducir algunas variables que hemos visto en anteriores ocasiones y que están directamente relacionadas con la creación/destrucción de valor (el Capital invertido en la explotación, el NOPAT y el CMPC). Un análisis más detallado de las mismas se puede leer en el siguiente artículo (http://bit.ly/1spo9RX). Como se puede ver, se ha sustituido por un lado el Book Value por el Capital Invertido en la Explotación (a pesar de que este último también es un valor contable) y por el otro, el “Ingreso residual” se ha reformulado de modo que recoja la creación/destrucción de valor en cada intervalo anual. Con estos “cambios” veamos qué ocurre al calcular de nuevo el Valor de Empresa.



¡¡Sorpresa!! La cifra obtenida se asemeja bastante a la calculada inicialmente (36,5 mill por RIM “reformulado” vs 35,6 mill por DFC). La verdad es que cuando hacía los cálculos no esperaba llegar a un resultado tan próximo al calculado por DFC, por lo que yo soy el primer sorprendido. El método RIM, aplicado según estos criterios, puede resultar válido para valorar compañías, aunque a mí personalmente no me gusta (prefiero el tradicional DFC). Además, para darlo por válido plenamente sería necesario utilizarlo en más ejemplos reales para obtener más evidencias empíricas. Es curioso, pero en muchos manuales de valoración las metodologías están perfectamente explicadas y “funcionan” con los ejemplos que allí aparecen, pero… cuando uno intenta trasladar esas teorías al mundo real (con empresas de verdad y cifras palpables) no hay forma de obtener unos resultados medianamente razonables. Una vez más, el papel lo aguanta todo…


Socio de IDYLIA.




lunes, 18 de septiembre de 2017

Echando a perder un Informe de Valoración...


Decía Oscar Wilde que “…la experiencia es el nombre que todo el mundo da a sus errores…” y realmente no le faltaba razón. Aprendemos a base de equivocaciones y caídas, y es importante tener esto presente. Recuerdo un amigo/conocido de la familia que era cirujano y solía relatar algunas experiencias vividas en sus primeras operaciones “reales” con pacientes (más allá de las prácticas realizadas en la universidad) donde se le ponían a uno los pelos de punta. Con el tiempo acabó siendo un cirujano de prestigio, pero sus comienzos fueron “curiosos”, por decirlo de un modo suave. Hoy en día debe estar ya jubilado, aunque no lo sé a ciencia cierta, pues ya hace años que le perdí la pista. Esta anécdota me ha llevado a realizar un ejercicio de autocrítica que creo puede ser interesante compartir.

¡¡Veamos!! Llevo ya casi 14 años dedicándome en exclusiva a la valoración de empresas por vocación. Pero echando la vista atrás, y más allá de la formación teórico/práctica inicial (que todo el mundo en sus profesiones ha adquirido de un modo u otro), llega un momento en que hay que enfrentarse al primer informe de valoración real para un cliente de “carne y hueso”. Ese estar sólo ante el peligro lo recuerdo perfectamente, corría el año 2004 y tuve una reunión con el director de un grupo de empresas dedicado a la distribución de repuestos para el automóvil (junto con alguna actividad más complementaria) para realizar un Informe de Valoración (creo que lo necesitaban, si no recuerdo mal, por motivo de jubilación y venta de acciones entre socios). Tras varias reuniones y recopilación de la información necesaria emití el Informe en cuestión. Aunque ya había trabajado en auditoría previamente y estaba habituado a preparar informes varios, esta era la primera vez que realizaba uno sobre valoración “pura y dura”. Creo que todos hemos tenido una “primera vez” y esta fue la mía. Todavía conservo copia de ese informe en los archivos, así que la he “recuperado” para poder compararla con uno de los últimos informes entregados y observar las diferencias y sobre todo los errores cometidos en aquella ocasión. La verdad, es que ha resultado ser un ejercicio de lo más interesante el observar cómo pensaba/actuaba entonces y cómo lo hago ahora. Supongo que es parte de proceso de evolución.

Bien, he recopilado una serie de aspectos que me han resultado muy chocantes en aquel primer Informe de Valoración y que sin duda, a día de hoy, llevaría a cabo de otro modo muy distinto.

1.- Lo primero que me llama la atención de aquel Informe es que la valoración se hizo por Descuento de Flujos de Caja, pero no por Múltiplos ni Transacciones Comparables. Esto hace que el Informe se quede un poco “cojo”. Utilizar estas dos últimas técnicas, junto con el Descuento de Flujos, aporta una mayor confianza en las cifras, además para el usuario (el accionista, directivo, etc) resulta interesante ver su compañía comparada con lo que valen otras similares (no sé si será por mera curiosidad, pero ocurre así). La razón por la que no utilicé estas metodologías en su momento fue por no disponer de una base de datos que fuese lo suficientemente fiable (sobre todo para las transacciones privadas).

2.- No se hizo un análisis previo del sector ni del mercado. Se afrontó la valoración directamente, sin rodeos, cuando lo más recomendable es tener siempre una visión previa de la compañía en relación a su mercado/competencia, como paso preliminar antes de empezar a hacer proyecciones financieras sin más.

3.- Al acometer las Proyecciones Financieras, se trabajó la Cuenta de Resultados completa, pero la proyección de la totalidad del Balance se pasó por alto. Tan sólo se proyectaron algunas partidas concretas de este último (aquellas que resultaban estrictamente imprescindibles). ¡Esto no puede ser! Cuando se proyecta, hay que hacerlo sobre todas y cada una de las partidas que forman las Cuentas Anuales. Habrá algunas sobre las que tendremos más información que otras, pero no conviene tomar “atajos” en este punto, ya que podemos caer en alguna “incongruencia”.

4.- A pesar de ser un grupo de empresas, no se hizo ninguna consolidación. Desde mi opinión actual creo que hubiese sido más acertado consolidar las cuentas y plantear la valoración como un todo, en vez de valorar empresa por empresa y sumar los valores al final. Ahora no recuerdo muy bien si había o no  operaciones entre ellas, pero en cualquier caso queda más “limpia” una valoración consolidada.

5.- Entrando ya en aspectos más detallados, diría que la proyección de ventas fue demasiado “simplista”, puesto que se hizo aplicando sin más una tasa de crecimiento anual sobre los ingresos de cada ejercicio precedente. El porcentaje utilizado era aproximadamente igual al experimentado en los últimos 4-5 años previos. Esto supone una hipótesis de partida algo “pobre”, puesto que faltaría añadir más argumentos como la evolución en ventas del sector, sus expectativas futuras, el estudio de alguna compañía competidora que resultase especialmente ilustrativa, etc. En definitiva, se trataría de construir un mayor número de pilares sobre los que asentar el primer punto de partida en toda proyección, el crecimiento de las ventas. Además, se me olvidaba, también resulta especialmente ilustrativo argumentar sobra la cifra de ventas diseccionándola (es decir, por líneas de negocio o producto) en vez de utilizar el formato agregado.

6.- La proyección de los gastos de personal podía inducir a errores. ¿Por qué? Muy sencillo, se afrontó también de forma agregada, de modo que se consideró un crecimiento en torno al IPC de la cifra que aparecía en la cuenta de resultados. Esto significaba que no se tenía en cuenta la evolución en el número de personal. Se suponía de forma implícita que este permanecía constante, algo que no tenía por qué ser cierto.

7.- El trabajo realizado sobre la proyección del inmovilizado y los gastos por amortización es claramente mejorable. De nuevo veo que se trabajó sobre cifras agregadas, cuando lo más sensato hubiese sido desglosar el inmovilizado en sus diferentes sub-partidas para estudiar cómo podrían evolucionar unas y otras, apoyándose en las opiniones de la dirección en cuanto a inversiones previstas para los próximos años.

8.- La proyección del gasto por impuesto de sociedades es incorrecta. Si se calcula únicamente como un porcentaje sobre el Beneficio antes de impuestos se quedan muchas cosas en el “tintero”. Es necesario tener en cuenta la evolución futura de impuestos diferidos por diferencias temporales, deducciones, retenciones, etc. Además, esto influye de forma importante en el cálculo del Cash Flow Bruto, puesto que los impuestos que han de minorar el BAIT son aquellos que corresponderían a una situación hipotética en la que la compañía no tuviese deuda financiera.

9.- La tasa de descuento utilizada era anormalmente baja. Se aplicó una tasa del 6,9% y teniendo en cuenta que la empresa no tenía un excesivo nivel de deuda, hoy veo esa cifra un poco alejada de lo que sería razonable. Por si fuera poco, la proporción utilizada (Deuda / (Deuda + Fondos Propios)) estaba hecha utilizando valores contables en lugar de valores de mercado.

10.- A pesar de calcular el Valor de Empresa y el Valor de las Acciones, con el cliente se habló en todo momento de Valor de Empresa. Siempre me quedó la duda sobre si entendió realmente este concepto. Quizá tuve que insistir más en la diferencia entre uno y otro, puesto que si la finalidad del Informe era la compra-venta de acciones, el Valor de Empresa sirve de poco si no se profundiza más en el mismo.


En fin, estos son algunos de los aspectos que me han llamado más la atención. Quizá el título de este artículo sea un poco exagerado (es posible), aunque lo que sí está claro es que el Informe era claramente mejorable.




Socio de IDYLIA.